近日，睿远基金掌门人陈光明罕见公开演讲，首次谈及2020年A股投资策略。

陈光明指出，未来A股估值继续收缩的概率不大，具备自上而下选股的基础，对于整体市场偏谨慎乐观。

他还透露，2020年股市超额收益有三大来源，包括持续超预期的一流公司、短期承压导致估值便宜的优秀公司、有二流价格的“一流半”公司。

资事堂将演讲干货整理如下，以飨读者。

宏观基本面两大判断

第一， 中国经济韧性可能好于预期。从长期来讲，中国经济增速回落概率较大，但是从中短期的角度来讲，可能韧性比大家想象的要好一点。比如：长期看房地产销售下滑应该有确定性，但对于短期可能没有那么快，明年估计还有一定的韧性。

此外，财政开始储备逆周期工具，比如，专项债可以作为资本金，撬动体系外资金，可能会成为对冲经济下行的重要工具，逆周期调整也会带来企稳的信号。

第二， 关于企业利润下滑的问题。企业利润下滑与汽车制造关系比较大，也与黑色金属和化工原料有关，其受到前期供给侧改革影响使得基数太高。

如果说经济短期没有那么差，利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现，但基本不会出现两位数的负增长。

对A股偏谨慎乐观

陈光明认为，未来A股估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的，对于整体的市场偏谨慎乐观。

他还指出，从企业利润看，很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好，进而带来利润和EPS不好，进而影响到股市不好。

但是这里面的逻辑是存在两个弱相关性，一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关，上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表，现在的经济不好可能是小企业退出的特别多，而大企业没有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必带来利润的大幅下降，反而有些龙头公司还在持续增长。

现在有很多竞争结构好的行业，收入增长率下降之后利润率也没什么变化，甚至还有提高的，而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的，所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

陈光明特别强调，居民财富配置会出现分水岭。中国的居民财富配置失衡，中国家庭在房产上的配置超过7成，却没有改变的契机和催化剂，但是现在这个催化剂出现了，政策使房地产价格的上升预期减弱，所以居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭，每年新增的再投资只要对股市多出一部分，对于股市的帮助就会显现出来。

超额收益的来源

对于2020年可能超额收益的地方，陈光明判断为：1）持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价增长顺理成章；2）短期承压导致估值便宜的优秀公司；3）有二流价格的一流半的公司。但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。

陈光明指出，好公司应该有溢价，我们从过去追求又好又便宜，到现在认为一流公司一流价格，甚至有些公司已经存在一些溢价了，在此基础上想要取得超额收益，对大家来说是个挑战。等到这些公司的价格给到充分的时候，我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

比如，行业承压的优秀公司有没有投资价值？对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司。对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。

作为价值投资者，关注核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香港市场现在的估值肯定是在低位的。

做价值投资最核心的一点是：如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，多少带有一些投机性。

价值投资其实也都是一个套利的过程，其实有很多都不是说一定要做得很长，之所以把长期和价值投资结合在一起，是说要有做长期判断的准备。

万一不实现你的价格的时候怎么办，你有长期这个工具保护就不会太担心。但是如果一两年内价格就已经实现了，你就必须得卖，才是真正的价值投资，所以长期是一个工具，而不是价值投资的核心，价值投资的核心是价格比价值低。

因此，价值投资的套利分为四类：1）基于时间的套利，基于时间的复利的增长；2）基于企业护城河的套利，只有有壁垒的公司才有谈基于时间的增长的意义，如果没有护城河，就是一个平均回报，如果只有平均回报，其实买什么都一样；3）基于企业家的套利，就是挑哪些企业家是比别人家做的好的，好的企业家会构建和挖深护城河而不会损坏护城河；4）基于人性的套利，即人弃我取，真正的价值投资者可以克服和利用人性的一些弱点。

罕见！大佬陈光明首次谈及2020年A股策略，超额收益来自这三类公司