摘要：在主要央行的激进加息措施下，全球经济放缓加速，不过对抗通胀的作用取得初步成效。随着欧美息差不断收窄，欧洲资产吸引力加强，导致一季度欧洲股市意外跑赢美国股市。
上半年市场出现两大重要风险，首先是第一共和银行和瑞信银行破产，引起对于银行业在激进加息下压力的担忧，其次是美国提高债务上限的截止时间迫近，美国面临历史上首次违约风险。
全球经济进一步放缓，制造业和服务业复苏非常不均衡，利率见顶迹象越来越明显，下半年欧股的推动力可能消失，避险需求有助于美股重获领先位置。
一、通胀缓解
2022下半年年以来，全球物价飙升，央行被迫开启激进的紧缩周期，不过通胀表现出很强的粘性。
美联储在去年最后一次利率决议上删除了此前强调的“通胀暂时性”说法，也删除了有关平均通胀目标的描述。
进入2023年后，加息进程继续推进，从一季度的数字看，通胀确实出现了持续放缓的迹象，对于滞胀的担忧很大程度上消散。
美国3月个人消费支出同比增长4.2%，为2021年5月后最低水平，相比去年6月峰值6.8% 回落明显。
数据来源：路孚特
欧元区也显示出类似特点，在能源成本大幅走低的带动下，3月消费者物价指数同比增长6.9%，去年10月峰值为10.6%。
由于食品和劳动供应短缺现象比美国和欧元区更严重，英国通胀表现出更强的粘性，环比降幅非常有限。
国际货币基金组织在4月报告中表示，全球经济正持续从新冠疫情和俄乌战争中逐步复苏，中国经济在重新开放后正在强劲反弹，供应链扰动正在缓解。
来源：欧盟统计局
根据预测，全球通胀率将从去年的8.7%降至2023年的7.0%和2024年的4.9%，放缓速度比最初预期要慢。
来源：国际货币基金组织
此外，通胀下行主要驱动力为能源和粮食价格回落，许多国家的核心通胀尚未见顶，尤其是劳动力短缺造成的服务业通胀居高不下。
尽管如此，对于工资物价螺旋上升的担忧开始缓解。简而言之，劳动者预计物价会上升，于是薪资上升来保证生活，企业又提高产品和服务价格来抵消用工成本。
在欧洲央行的3月会议纪要上明确指出，过去2年薪资对于通胀的影响很有限。美国财政部长耶伦也称，美国没有出现该螺旋。
由于通胀危机得到遏制，全球股市一季度从2022年的疲软中复苏，欧美主要股指全线上扬，其中科技股成为主要推动力。
数据来源：路孚特
纳斯达克100指数在第一季领跑欧美股指，指数前十大权重股除了特斯拉和百事均属科技和通信板块，科技股占比接近60%。
来源：纳斯达克公司
另一方面，衡量美国大盘更全面的指标——标普500指数同期却明显跑输斯托克50指数、德国DAX指数和法国CAC 40指数。
因为美元具有天然优势以及美国一直以来主导全球科技发展等因素，所以欧股从2008年到到2020年期间的回报远远不及美股，出现逆转的情况很少。
二、金融业风险
• 银行存款挤兑
硅谷银行3月遭遇挤兑之后忽然倒闭，成为今年以来市场中最大的“黑天鹅”，不过美国监管机构启动了快速响应措施，最终第一公民银行宣布收购硅谷银行。
由于美联储不断加息，银行负债端成本持续上升，资产端债券等价格持续下跌。另外中小银行拥有美国约七成商业地产贷款风险敞口，在房市降温过程中更脆弱。
来源：CNBC
硅谷银行在1983年成立，倒闭前是美国第16大商业银行。截至2022年12月31日，该行拥有约2090亿美元资产，旗下存款规模达1754亿美元。
这是2008年金融危机以后最大规模的银行破产事件，并且在同一周内，签名银行和银门银行相继倒闭。
3月晚些时候，瑞信也意外破产，市场对欧美银行业的担忧加剧，在瑞士央行的干预下，瑞银以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信。
5月初银行业危机再次发酵，第一共和银行财报显示，一季度存款环比减少719.6亿美元，如果将大型银行提供的300亿美元存款排除在外，实际流失存款超过1000亿美元。
与硅谷银行类似，第一共和银行很大一部分存款没有得到美国联邦存款保险公司的存款保险支持，原因使存款额超过25万美元的保险保障范围。
美国联邦储蓄保险公司数据显示，商业银行存款在4月26日当周跌至2年新低17.1万亿美元，相比硅谷银行事件爆发前一周下降逾5000亿美元。
• 美国债务上限
今年1月19日，美国联邦政府债务规模就已达到31.4万亿美元的法定债务上限。按照法律，除非国会调高债务上限，否则白宫无权继续举债。
债务上限原本是为了限制美国政府支出无度而设立的法规，后来却渐渐沦为两党协调政治利益的工具。
1997年至2022年，美国共提高债务上限22次，过去20年联邦债务法定上限从6.4万亿美元提高至31.381万亿美元。
来源:BBC
截至2022财年末，美国未偿国债总额达30.93万亿美元，占GDP比重高达121.5%，财政收支严重失衡。
4月26日，美国国会众议院共和党人以微弱优势通过一项法案，把美国政府合法的债务上限提高1.5万亿美元，条件是削减4.5万亿美元开支。
该方案在参议院毫无通过可能，即便通过，也会被拜登否决。共和党人认为美国债务路线不可持续，而民主党人认为白宫的财政预算足负责任。
在3月公布的2024财年的财政预算案中，提议对富有的美国人征收更高的税，用于联邦医疗保险计划和社会安全保险等优先事项，并在10年内削减3万亿美元的赤字。
美国财政部长耶伦提出多次警告，如果国会不能及时提高联邦债务上限，将引发美国经济混乱和崩溃。
5月3日白宫经济顾问委员会发布报告称，短期违约将导致美国50万个工作岗位流失，失业率上升0.3个百分点，年化GDP下降0.6%。如果违约持续一整个财政季度，那么美股会暴跌45%，GDP下降6.1%，失业率将上升5个百分点。
三、欧美息差收窄
欧洲利率长期低于美国是欧洲资产吸引力不足的原因之一，欧洲央行在2014年将存款机制利率下调至-0.1%，开启了多年的负利率时代。
欧洲老龄化问题突出，且前沿领域的技术发展上大幅落后于美国，再加上欧元区内部财政不统一等固有缺陷，导致经济发展陷入日本式停滞。
从1990年到2021年，欧元区和英国的GDP增速绝大多数时候落后于美国，虽然2022年两者反超美国，但主要是由于在疫情爆发期间衰退程度更深。
疫情对于劳动力和供应链产生了持续影响，造成通胀从2021年开始飙升，欧美央行的首要任务从刺激经济转向对抗通胀。
在此背景下，欧洲央行、英国央行和美联储开启了多年来最激进的加息周期，导致债市收益率不断反弹，同时欧美息差迅速收窄。
10年英国国债收益率在2022年反超可比美国国债，目前息差保持在30个基点以上，为2011年底后最高水平。
10年德国国债收益率低于可比美国国债110个基点左右，位于2年低位附近，息差在2020年4月时触及2014年后最低水平。
由于欧洲通胀粘性强于美国，未来欧美央行的利率路径预计会出现分歧，从而进一步支撑现行趋势。
美联储在5月加息25个基点至16年高位后，暗示本轮加息可能暂时告一段落。根据联邦基金期货，投资者预计年底前将降息75个基点。
市场预计欧洲央行和英国央行未来还会分别加息1次和2次，通胀差异源于欧洲劳动生产率增长不及美国。
美国就业正从低薪资行业转向高薪资和高生产率行业，还有工作时长更久的行业，未来劳动生产率有望进一步上升。
此外俄乌战争局势的不确定性对于欧洲能源和粮食价格影响远高于美国，意味着未来欧美通胀之差的风险偏向上行。
俄罗斯表示，如果不能满足俄罗斯粮食和化肥出口的要求，黑海谷物出口协议的有效期到7月17日为止，允许从乌克兰三个黑海港口安全出口同类产品的协议将不会再延长。
四、欧洲股市
• 德国股市
DAX 40指数在5月刷新历史纪录，突破2021年11月的前高，此前在2019-2021连续三年上涨。
德国是典型的出口导向型经济，以中高端制造业产品为主。机动车和机动车零部件是德国 2022年最重要的出口商品，出口额为2444 亿欧元，占出口总额的15.5%。
2021年全球股市集体大涨，原因在于全球经济在新冠疫情高峰结束后强力复苏以及全球央行出台的高度扩张性货币政策。
德国40家DAX指数企业2021年净利润约为1150亿欧元，创历史新高，利润比上年增长了170％，销售额增长了10％。
数据来源：晨星
出口导向型经济对外部需求非常敏感，反映在大盘结构上，DAX 40指数中工业和可选消费板块比重总计38%左右。
从今年一季度看，西门子和英飞凌财报超预期，并且上调业绩目标指引。西门子的数字化工业集团和智能基础设施集团利润和储备订单创历史新高，英飞凌则受益于电动车和绿色工业电源对芯片的旺盛需求。
此外三大汽车厂商（大众、奔驰、宝马）的业绩也全面超预期，反映出能源价格下滑、供应链瓶颈缓解和消费复苏。
尽管如此，利好因素可能逐渐消失。第二季数据显示，全球宏观基本面并不乐观，这意味着德股继续上行可能缺乏实际动力。
德国3月份工业产出环比下降3.4%，降幅超经济学家预期的1.3%，主要原因为汽车产量下滑，表明高利率打压支出导致需求疲软。
数据来源：欧洲经济研究中心
德国5月ZEW经济景气指数下滑至-10.7，差于预期-5.3，连续三个月下滑，为去年12月以来首次进入负区间。
中国结束3年的清零政策是德国出口重要催化剂，考虑到第二季度中国复苏在失去动能，工业需求将受到抑制。
数据来源：欧洲经济研究中心
• 法国股市
CAC 40指数在4月创下历史新高，在欧洲三大股指中排名第一，奢侈品购买欲望高涨成为推动力。
自从去年第四季度后，爱马仕、开云、LVMH和欧莱雅四家消费型企业贡献了近三分之一的指数涨幅。
根据普华永道的估算，2021年中国奢侈品市场规模占全球市场份额已达22%，2025年这一数字将上升至25%。
LVMH一季度报告称，营收猛增17%，在中国需求的推动下，亚洲范围内的销售额增长了14%；爱马仕同样表示，“在中国市场的强劲推动下”，一季度来自亚洲的营收增长23%。
奢侈品公司通常有能力把物价压力转嫁给消费者，并且不需要担心损失市场份额，这个特性使其被视为通胀的对冲工具。在高通胀背景下，对资本的吸引力进一步加强。
来源：麦肯锡
CAC 40指数中可选消费板块占到近三分之一，因此奢侈品股价波动的影响十分明显，权重第二大的是工业板块，占比超过20%，前两大板块超过指数总市值一半，集中度相当高。
和德国工业股类似，施耐德电气和空中客车第一季度业绩同样大超预期，不过随着经济前景的恶化，今年保持强势存在挑战。
数据来源：泛欧证券交易所
回顾历史，在全球经济陷入衰退后，奢侈品行业表现总体上受到的冲击小于豪车市场，再加上DAX 40中工业股占比高于CAC 40，因此德国股市可能更为脆弱。
另一方面，德国汽车品牌正在遭受特斯拉等电动新势力的挤压，护城河不及法国奢侈品巨头，在BBA降价和高奢产品提价的对比中得到充分体现。
• 英国股市
富时100指数在2月创下历史新高，不过此3月银行业风波造成巨大抛压，导致在一季度表现大幅落后于欧美竞争对手。
不过在2022年，英股表现非常抢眼，在欧美主要股指中是唯一上涨的市场，主要推动力为能源和原材料价格上涨。相关板块在富时100中占比为近24%，远高于DAX 40和CAC 40。
英国经济对于服务业高度依赖，其中金融贡献最大。这和富时100指数的结构大致符合，必需消费品板块占比最大为18.88%，其次是金融板块16.82%，和英法的差异显著。
数据来源：晨星
通胀造成的全球利率快速攀升让英国银行业直接获益，汇丰、巴克莱和国民西敏寺银行一季报都轻松跑赢分析师预期。
作为欧洲最大规模银行，汇丰一季度净息差从去年1.19%大幅增加至1.69%。由于业绩大幅改善，该行宣布自2019年后首次派发季度股息。
来源：汇丰
然而银行业接下来面临两大利空，首先是AT1债券。巴克莱银行的测算显示，如果AT1债券的收益率上升1个百分点，欧洲银行业的税前利润可能因此下降0.8个百分点。
其次是净息差也可能停止改善势头。随着央行继续加息，收益率高于普通存款利息的金融产品在增多，因此招揽储户就不得不提高存款利息。
能源板块方面，国际能源署在内的多家机构都预测下半年会出现原油供应短缺，从而支撑油价，有利于指数中的英国石油公司和皇家壳牌。
经济和通胀增长放缓趋势可能促使更多资金向避险资产轮动，考虑到必需消费品的比重，富时100指数接下来有望追上DAX 40和CAC 40。
五、经济复苏不均衡
2023至今，全球经济复苏表现出高度分化的特点，制造业增长乏力，而服务业则显示出稳健的增长趋势。
欧元区制造业采购经理人指数4月下跌至45.8，连续10个月低于枯荣分界线50。输入成本下跌为2020年5月后最快，表明在工厂基本没有提价的情况下需求依然低迷。
来源：标普全球
相较之下，欧元区服务业采购经理人指数4月升至56.2，创下年内新高。新订单增长速度强劲，新接业务创1年新高，积压工作量也有所上升。
一季度欧洲各国GDP反映出上述特点，更依赖旅游业的法国和意大利领跑，德国经济在第四季急刹车之后，增速依然垫底。
这进一步预示英国和法国股市下半年能够跑赢德国股市，然而对斯托克50指数来说不是一个积极信号。
数据来源：欧盟统计局，英国国家统计局
斯托克50指数的曝险集中在德国和法国，侧重于反映欧洲大型跨国企业的发展状况。该指数一季度表现比CAC 40更强，理由是指数占比最大的荷兰光刻机厂商阿斯麦上涨幅度为25%左右。
数据来源：斯托克公司
由于德国股票占比达到三分之一左右，叠加半导体进入下行周期对光刻机需求的潜在影响，该指数下半年预计势能会逐步减弱。
根据彭博数据，目前斯托克50指数的市盈率为12.75，仍然远低于标普500指数的20.11以及纳斯达克100的31.47。
尽管如此，资本市场在全球经济下行时期偏好持有美元资产避险，意味着欧股年底前对美股的优势存在收窄风险。
六、IT为王
纳斯达克100指数去年暴跌近三分之一，原因是折现率上升对高估值的成长股影响更大。由于利率预期会在高位维持更久，利空因素不会很快消失。
疫情期间各国采取封锁措施，居家学习、工作和娱乐成为常态，使得IT产业成为最大赢家。
这导致很多企业管理层高估长期需求，资本支出过度，再加上高利率对利润率的挤压，美国科技公司近一两年出现大范围的裁员潮。
美国IT行业具有代表性的公司一季度财报普遍超预期，然而一季度增速大多放缓至个位数，过去穿越牛熊的特点消失。
数据来源：美国证券交易委员会
上述公司有非常充裕的现金储备可以用于潜在分红与回购，业务成长性强，使其在过去几年中逐步取代一些传统防御板块（比如公用事业和必需消费品），成为避险时期资金的偏好。
从现阶段看，云计算、在线广告和电子商务等领域增长开始趋于平缓，人工智能和区块链等前沿技术的应用场景和商业模式还在探索中。
广泛预期利率已经或者很快会触顶，虽然预期会维持在高位更长时间，但IT巨头似乎证明能够适应新常态。
事实上标普500指数一季度涨幅的88%来自于7家公司，分别是谷歌、苹果、Meta、英伟达、亚马逊、微软和特斯拉。
由于行业长期前景依然充满想象空间，资金避险规律很难有实质性变化。除非美国金融领域彻底排雷成功，且美国经济和通胀持续高于预期，否则标普500和道琼斯年底前不太可能追赶纳斯达克100。
来源：标普全球，纳斯达克
展望下半年，预期全球在疫情结束后的猛烈复苏会告一段落，服务业和制造业失衡，通胀以较慢速度回落至央行目标水平。
在此背景下，美股可能恢复对欧股的领先，欧股中防御性更强的富时100指数相对表现预计会回暖，而美股纳斯达克100指数仍是首选。
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