经济衰退的烦恼

市场变化（标普指数）至少领先GDP一个季度。也正因此，标普指数影响着GDP，最新的非农就业数据（2022年6月）不出意外会进一步放松财务状况。

根据图表，将会出现国家经济研究局惯例所定义的经济衰退，第三季度的下降幅度可能超过第二季度最初估计的-0.9%。

我们使用一些工具做出的估值表明，第三季度数据低于-2.00%，比第二季度更糟，印证了官方所贴的衰退标签，但这绝不是一场灾难。权威人士预计情况会更糟，那么风险资产在那之后的表现会变好。

联邦基金利率（FFR)将上升并不奇怪

另一件令专家烦恼的事情是，美联储可能会进一步提高政策利率，以击败通胀。但联邦基金利率是否会进一步上升并不重要，FFR是一个严重滞后的变量。事实上，美联储严重落后于曲线。它只在短期内影响市场情绪，但直到几个月后才进入结构方面的通胀动态。

很明显美联储忽视了经济衰退的影响。过去几天，美联储所有谈话人物都站了出来，强调了美联储击败通胀的决心。如果金融状况缓解（例如，长期收益率下降，股票上涨），他们就无法做到这一点。这就是为什么这群美联储发言人正试图扭转市场对美联储转向点的印象。

联邦基金利率和标普之间也存在普遍的正相关关系。

标普的下降主要是由于全国企业盈利能力总额较低，而不是由于通货膨胀上升。

尽管散户投资者在谈论利率时提到了联邦基金利率，但他们通常与长期债券利率（10年期国债收益率）混为一谈。因此，对“利率”的关注最终被用于询问在联邦基金利率上升的制度下10年期收益率将起到什么作用。

在美联储于2008年11月启动量化宽松政策之前，联邦基金利率和10年期国债收益率之间的协方差可以说是负数，尤其是在货币政策利率上升的情况下。这种关系中联邦基金利率上升对GDP增长的影响为负，同样可以说，GDP增长下降可能会伴随着10年收益率的下降。然而，在量化宽松开始后，这种负协方差已经反转：联邦基金利率的上升现在倾向于推动10年收益率走高，超短期利率作为传输机制。

10年期国债收益率和股票指数之间的关系通常是正相关。以至于我们把正协方差作为当天风险模式的标志。10年期国债收益率与标普之间的长期相关性也大致为正。最佳正协方差由10年收益率提前一周提供。这是一种历史性的、普遍的关系，在过去几十年里几乎没有改变。

通胀上升的冲击力可能是短暂的

尽管如此，通胀的延迟效应仍体现在当前的市盈率（PE）倍数中，尽管通胀是一个滞后变量，但当物价指数（CPI）上升超过4.00%时，PE倍数往往会下降。但目前的低市盈率可能只是表明目前的标普估值相对于收益较低。为此，我们可能要再等一周左右，直到当前的收益情况完成。

简单地说，问题不在于GDP增长下降 - 股票和债券市场几个月前已经贴现。真正令人担忧的是通货膨胀，因为它确实在结构上影响了标普（上图）。但市场衍生的数据现在已经将重点转移到未来通货紧缩的可能性上。

更重要的是，最终需求生产者物价指数（PPI）已经走低，并且应该在未来几个月内大幅下降，甚至崩溃，因为PPI最终需求的所有主要贡献者的增长都在大幅下降。

回到对美联储和财政部流动性问题的担忧上来

再过几天，我们将获得7月份的CPI数据，该数据具有很高的确定性，将显著低于6月份。这当然消除了股市最大的麻烦，至少在中期是这样。此后，市场指标将再次转向美联储和财政部的系统性流动性问题，以及全球政府支出。短期来看仍然存在问题，因为美联储信贷总额仍在滚动。但这不应该持续下去。

然而，更大的图景是建设性的。全球股票和其他风险资产受到全球政府支出的影响，但分布式滞后时间很长（2.5年）。这些领先的支出变量有望在今年剩余时间以及2023年上半年为股市提供更好的环境。

2023年下半年风险资产价格可能受到2.5年前政府支出下降的滞后影响的影响，以及非常疲软的经济状况的影响，这些经济状况是我们现在看到的收益率曲线反转的直接原因。我们应该看到当前收益率反转对美国GDP增长的负面影响，即在2023年末的5至6个季度。

不幸的是，2023年末的疲软被3年/10年期收益率曲线所标记，现在将与当时全球政府支出外流的季节性相吻合，因此风险资产可能会在2023年底和2024年部分地区受到双重打击，这才是我们应该担心的经济衰退，而不是今年第二至第三季度可能看到的增长下降。[[1,#创作者#,10004172]]

通货紧缩即将到来—市场会越来越好