大类资产综述
如果摒弃当前发生的种种来梳理一条今年大类资产配置的主线逻辑时，毫无疑问全球央行收紧货币政策是今年的主题。但随着俄乌开战之后，这条主线逻辑上来了一只黑天鹅，在原本的主线逻辑上又新增地缘政治的短期避险情绪和中长期政策转变，因为俄罗斯和乌克兰都是重要的出口国，一面是俄罗斯的能源，另一面是乌克兰的农产品，加深了原本就较为紧张的供应链。从目前对市场反馈的观察来看，事件突发的Risk off已经消化完毕，后续的定价逻辑将围绕央行收紧货币政策是否或者何时能将市场从供给约束引导至需求压缩。
商品市场的供给约束到需求压缩的转变？
供给约束的故事已经持续讲了一年，随着全球经济后疫情时代的复苏，供给增量依然是不够的，因此大宗商品的定价依然主要取决于供给端。在切断了俄罗斯的能源供给之后，欧美国家开始诉诸于委内瑞拉、伊朗以及沙特增产，但政治上的博弈还没有结束，因此很难肯定说这些供给何时能回归市场。美联储加息25bps之后，这个加息幅度很难让市场快速的开始转向需求端压缩的定价逻辑，因此油价会保持着当前水平的震荡格局，当供给约束的故事解除之后（政治博弈结束之后）油价就会开始迅速崩塌。当然美联储可以通过更快的紧缩手段来遏制需求，也就会加快油价走出高位震荡的时间，但在这两方面没有较好的进展之前，短期油价高位震荡的格局是无法打破的。当前WTI的12月远期结构的高back已经有所缓和，但依然保持在自2000年以来平均水平的两倍标准差之外，依然处在一个极端水平上，只是这个极端水平有所收窄。如果油价无法破局，那么商品价格和通胀之间的正循环反馈也就无法打破，对应到其他商品价格演变上也是一样的。
从利率的变化来看权益市场
从负债成本和资产预期回报率的变动不但可以看出利率变化的影响节奏，还可以观察全球资本流动。如果负债成本在抬高，但资产回报率不能平衡，也就会出现所谓的杀估值现象。随着美联储越来越快的加息动作，美元实际利率在经历过俄乌危机的冲击之后已经再度确认了此前的底部，无论是从TIPS交易的结构来看还是名义利率-CPI同比的经济数据上来看，美元实际利率都已经出现了重新走高的迹象。对于美股来说，未来美股则更侧重于企业未来回报率的考量，在美国经济活动逐步恢复正常的背景下，家庭消费支出企稳更有利于服务业复苏加快，进一步支撑强劲的劳动力市场，反映到美股市场就是通胀预期回落和经济预期上行，这有利于美股持续反弹。但如果后续联储更快的加息导致了经济最终的放缓和衰退，美股将出现大幅的下调，因为未来资产回报率受到了冲击。对于这种不确定性的观察，可以把中长短美债收益率当成一个观察窗口，因为其隐含了未来经济增速的预期也就隐含了未来资产回报率的预期。
对于新兴市场来说，大陆A股和港股在经历了一连串快速的下跌之后，政策的支撑出现的时间恰到好处，后续市场细化来观察的则是财政和央行货币政策的进一步执行。从中国十年期实际利率的反弹来看，央妈从去年末就开始的一系列降息动作似乎被对冲殆尽了，也就意味着实际上的金融环境是在收缩的，这背后的根本原因是国内本土需求的进一步放缓。所以港股和A股要维持当前的政策支持下的上涨，央妈必须祭出更高的宽松力度。尤其对于香港这个蓄水池来说，3个月LIBOR-HIBOR利差转正之后，会带来更大的资本外流压力，从当前的M2增速和外汇储备同比增速来看，外部资金的增量不仅没有增加，反而存量资金也在逐步撤出，这就是一个较为危险的信号，而如果港币进一步贬值到7.85也将加速消耗香港金管局的外汇储备。总的来说，短期内受到政策的强有力的支持大陆和港股都将有不错的短期上涨可能性，但中长期的风险因子还是比较多的，其一是中美关系的博弈，其二是美元实际利率抬升的速度。
综上所述，通过观察金丝雀韩国、香港以及台湾的汇率和股市的变化，资本从EM撤出的趋势是比较明显的。美国实际利率更快上行，将导致海外投资者对于新兴市场资产更高风险溢价的需求，引起股市估值调整或者汇率走弱。大宗商品市场则依然受制于供给约束的故事，美联储加息导致的需求压制的定价逻辑还未形成，距离美联储预期的5月FOMC开始缩表还有一个多月时间的窗口期，这个窗口期内商品价格或许将继续保持高位震荡的格局。
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