在欧洲央行最近的辛特拉会议期间，一位著名的央行行长谈到了“更持久的过渡性因素”；与此同时，形容词“transitory”正在被“temporary”取代。尽管中央银行一直在缓慢而痛苦地对当前小幅通胀的规模和持续时间的预测做出让步，但他们和大多数主流经济学家仍然否认它可能成为未来几年和几十年更持久的特征. 通胀预测已“根据市场进行调整”以反映我们所看到的更高的通胀数据，并且现在还增加了一些持久性。然而，预计通胀仍将在明年年底或之后不久回到央行目标。换句话说，它仍然是“暂时的”，只是持续了一段时间（Ha et al. 2021）。
但如果他们错了呢？如果说到 2022 年年中，几乎没有迹象表明通胀从 2021 年底的水平（美国、英国和欧盟的消费者价格指数（CPI）约为 4-5%）回落，可能会发生什么？随着对未来通胀的预期在各个方面都缓慢上升，劳动力和工人持续短缺，即使在没有短缺的情况下，要求更高的工资来补偿过去和预期的未来通胀（例如 Voinea 和 Loungani 2021，Ball 等人。 2021）。
那么，在失业率呈下降趋势（谁知道均衡自然利率可能是多少）、对基础设施和绿色投资的需求不断增长以及公共部门赤字仍处于历史高位的情况下，将实际利率保持在明显的负水平是否正确？例如，金融市场目前预计美联储最早会在 2022 年 9 月开始提高政策利率，并在 2022-23 年期间加息四到五次，每次加息 25 个基点。五年期美国的盈亏平衡通胀率（名义收益率与通胀保值证券之间的差异）徘徊在 2.7% 左右（请注意，两年期盈亏平衡率高于而非低于五年期、所以我们对预期通胀的衡量是保守的）。
那么，如果央行开始发现他们的预测和模型存在系统性错误，他们将如何反应？最令人担忧的可能性是，央行可能会突然而剧烈地逆转政策，180 度的路线修正需要加息 50 个基点并收缩资产负债表. 人们很容易看出这是如何发生的。几个月后，我们中的一些人可能会说几年后，预测和政策出错了，中央银行可能会觉得他们的信誉受到威胁。在表示他们对自己控制通货膨胀的能力非常有信心之后，他们可能会感到被迫快速而突然地展示这种能力。这在实践中可能意味着从名义利率缓慢增长的政策以及非常缓慢的量化宽松 (QE) 政策迅速转变为名义利率增加之一，例如，每增加 50 个基点。会议，并且不替换央行到期的量化宽松相关债务。
但这种突然的政策转变将是非常危险的。这种货币紧缩可能会导致资产价格迅速崩溃，包括结束世界上最协调的房地产繁荣。鉴于私人非金融企业部门的额外债务和高杠杆，这可能导致破产和不良贷款（NPL）急剧上升。我们可能会患上令人敬畏的抑郁症。这对公共部门资产负债表的影响将是毁灭性的。税收收入将下降，而公共部门支出和偿债将急剧增加。
在这种情况下，如此急剧地逆转以致通货膨胀被通货紧缩所取代，根本没有任何优势或理由。有很多比几年温和通胀更糟糕的结果，比如在 4% 到 5% 的范围内。即使中央银行的信誉受到打击，人们也总是可以归咎于不可预见的事件和/或前任的政策。
那么，面对温和通胀变得更加持久并日益根深蒂固的可能性，央行现在应该做些什么呢？
第一个需要是制定一个关于在这种情况下可能会做什么的计划，即使这种情况仍然被认为不太可能发生。英格兰银行制定了这样一个计划，应该受到极大的赞扬，这是有道理的。事实上，开始实施该计划是件好事，在不久的将来象征性地小幅提高名义利率。
接下来，央行经济学家需要开始考虑名义利率上升的影响，同时实际利率仍然严格为负。随着通货膨胀率更高和更持久，名义利率的缓慢上升需要一段时间才能使实际利率回到零；但名义利率上升本身不仅会对金融市场产生重大影响，也会对实体经济产生重大影响。在这些条件下，r* 上的浓度是错误的。在名义利率变化率将是影响其自身经济的重要因素，即使实际利率仍然严格为负。
此外，中央银行可能会发现自己必须更加努力、更快地思考其资产负债表政策以及货币操作的形式（另请参见 Cecchetti 和 Tucker，2021 年）。
在全球危机后的几年里，设定利率的下限机制加上量化宽松政策具有许多优势。它不仅易于操纵，而且为商业银行提供了巨大的流动性缓冲，从而使它们在面对 Covid-19 冲击时更具弹性。但是，当名义利率开始上升时，这种技术的劣势（在很大程度上是政治性的）将变得越来越明显。在偿债率不断恶化的情况下，增加税收的必要性以及将越来越多的公共资金支付给商业银行以在中央银行持有准备金将在政治上变得越来越不受欢迎，更不用说对中央银行的不利影响了。盈利能力。
因此，中央银行需要考虑在名义利率上升的世界中他们的资产负债表政策应该如何，在这种不同的情况下，当前的量化宽松结构和大量额外流动性的可用性是否仍然是最佳的。首先，中央银行将不得不承担其持有的资本损失，并可能需要政府进行资本重组。该过程的结构必须不会引起有关中央银行独立性的问题（参见 Allen 等人，2021 年）。其次，量化宽松的许多准财政用途（例如在具有宏观经济重要性时支撑抵押贷款支持证券（MBS）市场）将不得不取消。最后，在结构性方面，随着与年龄相关的政府债务上升，央行资产负债表更有可能扩大而不是缩小。
而且，通过所有这些，中央银行需要以一种使金融市场相信有序演变不仅是可能的，而且很有可能的方式将这些政策整合在一起。换句话说，打正确的战争已经够难了。打最后一场战争将是一场灾难。
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