整体而言，尽管9月经济数据存在少许亮点，但难掩经济复苏趋缓。
基本结论
统计局10月18日公布，三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%；9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值5.3%；1-9月累计，全国固定资产投资同比增长7.3%，前值8.9%；9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，前值2.5%。我们点评如下：
GDP：二产回落，经济增速整体下滑。2021年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度下滑3个百分点，两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点。从环比来看，三季度GDP环比增速0.2%，为统计局公布GDP环比数据以来的同期最低值，且明显低于往年水平。分产业看，前三季度第二产业增加值两年复合增速较上半年上升0.5个百分点，第二产业回落0.4个百分点，是经济增速下滑的主要拖累，第三产业与前值持平。
工增：生产受限，工业扩张进一步放缓。9月工业增加值同比增长3.1%，较上月下降2.2个百分点；两年复合增速5.0%，较上月下降0.4个百分点；季调后环比增长0.05%，较上月下降0.26个百分点。无论从同比、两年复合增速或是环比来看，均跌至年内最低值。工业生产呈现结构性分化特征，三大门类中，采矿业和电热燃水生产供应业两年复合增速较上月回升，而制造业两年复合增速较上月回落，主要是受到“双限”政策的影响。
消费：消费回暖，可选消费修复明显。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，两年复合增速3.8%，较上月回升2.3个百分点。从消费结构来看，限额以上和限额以下消费增速均明显回升，且限额以下消费增速回升幅度大于限额以上消费增速。分项来看，可选消费增速较上月明显提升，主要与中秋假期拉动消费有关，必选消费增速涨幅稍小。
投资：三大分项表现分化。1-9月固定资产投资累计同比增长7.3%，较上月下降1.6个百分点；两年复合增速3.8%，低于上月的4.0%。制造业投资修复加速，9月单月制造业投资同比增速较上月回升2.9个百分点至10.0%，计算机通信电子和医药行业两年复合增速均超过15%，是制造业投资的主要支撑。基建投资延续疲弱，9月单月基建投资同比增速-4.5%，降幅较上月收窄2.1个百分点，主要由于专项债发力较晚。地产投资进一步下行，9月单月房地产投资累计同比增速较前值回落3.8个百分点至-3.5%，为2020年3月以来首次落于负数区间，新开工、施工、竣工两年复合增速较上月均回落，显示地产投资分项全线走弱。
小结：结构亮点难掩经济复苏趋缓。从9月经济数据来看，消费、制造业投资是主要亮点。消费有所回暖，社零同比增速较上月回升1.9个百分点，两年复合增速回升2.3个百分点，可选消费是主要支撑，我们理解这与中秋假期拉动消费有关。制造业固定资产投资增速进一步回升，除高耗能行业外，其余制造业行业两年复合增速均上行。其余经济数据全线走弱。三季度GDP两年复合增长4.9%，较前值下滑0.6个百分点，一产增速回升，二产回落，三产与前值持平；9月工业增加值同比、两年复合增速和环比均降至年内最低值，其中制造业增加值受“限产限电”政策影响，增速下滑明显；地产、基建带动固投增速回落，一方面，专项债发力较晚以及“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度，另一方面，地产监管政策仍未放松，地产投资进一步走弱。
风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期。
统计局10月18日公布，三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%；9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值5.3%；1-9月累计，全国固定资产投资同比增长7.3%，前值8.9%；9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，前值2.5%。我们对此解读如下：
一、GDP：二产回落，经济增速整体下滑
2021年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度下滑3个百分点，两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点。从环比来看，三季度GDP环比增速0.2%，为统计局公布GDP环比数据以来的同期最低值，且明显低于往年水平。分产业看，前三季度第一产业增加值两年复合增速较上半年上升0.5个百分点，第二产业回落0.4个百分点，是经济增速下滑的主要拖累因素，第三产业与前值持平。
二、工增：生产受限，工业扩张进一步放缓
9月工业增加值同比增长3.1%，较上月下降2.2个百分点；两年复合增速5.0%，较上月下降0.4个百分点；季调后环比增长0.05%，较上月下降0.26个百分点。无论从同比、两年复合增速或是环比来看，均跌至年内最低值。
工业生产呈现结构性分化特征，三大门类中，9月份，采矿业和电热燃水生产供应业两年复合增速分别较上月回升0.6和1.0个百分点，而制造业两年复合增速较上月回落0.8个百分点。受上游原材料价格大幅上涨，以及纠正运动式“减碳”效果显现，采矿业两年复合增速持续回升，但由于对“两高”项目监管仍未放松，因此采矿业增速明显低于工业整体增速；受益于财政支出加快，电热燃水生产供应业两年复合增速较上月小幅回升。
9月制造业工业增加值增速明显回落，主要是受到“双限”政策的影响。9月，部分省份因为能耗降低率未达到进度目标而被迫“拉闸限电”，也有部分地区因煤炭供需缺口导致供电紧张，生产受限。我们认为，9月生产活动总体放缓主要受高耗能行业景气水平较低等因素影响，如石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产指数均低于45。此外，中上游的高炉、螺纹钢、化工产品、汽车钢胎等行业开工率同比全线下滑，部分指标甚至处于历史低位。
多数细分行业增速较上月有所下滑。9月，医药、电气机械等行业延续高速增长，两年复合增速超过两位数；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速较上月回升5.4个百分点；黑色金属冶炼制造业同比增速转负，或受到环保政策的拖累。
三、消费：消费回暖，可选消费修复明显
9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，两年复合增速3.8%，较上月回升2.3个百分点，主要由于8月南京等部分地区疫情出现扩散，而9月疫情影响减弱，以及受中秋假期提振，旅客发送量、出游人数明显回升。9月份社零增长明显弱于季节性，环比增速仅0.3%，为2011年以来的最低值。
从消费结构来看，限额以上和限额以下消费增速均明显回升，且限额以下消费增速回升幅度大于限额以上消费增速。从分项来看，除汽车因“缺芯”而同比负增外，其余可选消费（如烟酒、金银珠宝、饮料、通讯器材、家用电器等）增速均较上月明显提升，主要与中秋假期拉动消费有关，而必选消费（如日用品、药品等）增速涨幅稍小。
四、投资：三大分项表现分化
1-9月固定资产投资累计同比增长7.3%，较上月下降1.6个百分点；两年复合增速3.8%，低于上月的4.0%。三大投资分项表现分化，单月来看，房地产对固定资产投资两年复合增速的拉动较上月减弱0.4个百分点，制造业对固定资产投资两年复合增速的拉动较上月提升0.23个百分点，基建投资的拉动作用与前值持平。
制造业投资修复加速。9月单月，制造业投资同比增速较上月回升2.9个百分点至10.0%，两年复合增速回升0.2个百分点至2.1%。分行业来看，制造业投资结构有所改善，计算机通信电子和医药行业两年复合增速均超过15%，是制造业投资的主要支撑；化学原料制品、有色金属冶炼等高耗能行业增速回落；其余行业增速均出现明显回升。
但制造业投资复苏势头有待观察。短期需要关注能耗“双控”制度影响下，高耗能行业产能压降可能减少设备投资需求，PPI-CPI剪刀差“居高不下”也导致下游行业资本开支意愿下降，或将制约制造业投资进一步复苏。
基建投资延续疲弱。9月单月，基建投资同比增速-4.5%，降幅较上月收窄2.1个百分点，两年复合增速0.0%，与上月持平。尽管9月新增专项债发行节奏有所加快，实际发行量超出计划发行规模，但在“财政后置”背景下，财政支出对于年内基建投资的拉动作用可能有限。一是受“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度；二是严控地方债务风险背景下，地方政府基建投资的意愿和能力仍受约束。分大类行业看，交通运输、仓储和邮政业投资增速较上月回落0.8个百分点，电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业投资增速均较上月回落0.1个百分点。
地产投资进一步下行。9月单月，房地产投资累计同比增速较前值回落3.8个百分点至-3.5%，为2020年3月以来首次落于负数区间，两年复合增速4.0%，较前值回落1.9个百分点。9月份30大中城市商品房成交面积同比下降30.2%，资金来源增长继续承压，同时100大中城市成交土地总价同比下降24.8%，土地购置费对于投资的支撑作用减弱。从地产投资分项来看，新开工、施工、竣工两年复合增速分别较上月回落0.6、0.3和1.6个百分点。从资金来源看，个人按揭贷款和定金及预收款增速明显回落，自筹资金小幅增长，符合地产融资政策收紧背景下，房企加快前端销售回笼资金的微观表现。
从近期房地产政策来看，9月27日央行提出“两个维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益；10月15日，央行召开金融统计数据新闻发布会，央行金融市场司司长邹澜表示，“部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。”我们理解有两方面影响：一是三道红线、集中度管理等规则不会改变，行业重整趋势延续，地产投资增速预计延续下滑趋势；另一方面，考虑到近期部分大型房企风险有所暴露，基于防范系统性金融风险的需要，可能出台举措缓释房企债务处置风险，如保障刚需购房群体的按揭需求、鼓励RMBS产品发行等，有助于提高地产投资的韧性。
五、小结
消费、制造业投资是主要亮点。9月消费出现明显复苏，社零同比增速较上月回升1.9个百分点，两年复合增速回升2.3个百分点，可选消费是主要支撑，我们理解这与中秋假期拉动消费有关。另外，尽管固定资产投资增速趋缓，但制造业投资增速却逆势上行，除高耗能行业外，其余制造业行业两年复合增速均有回升。
其余经济数据全线走弱。三季度GDP两年复合增长4.9%，较前值下滑0.6个百分点，一产增速回升，二产回落，三产与前值持平；9月工业增加值同比、两年复合增速和环比均降至年内最低值，其中制造业增加值受“限产限电”政策影响，增速下滑明显；地产、基建带动固投增速回落，一方面，专项债发力较晚以及“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度，另一方面，地产监管政策仍未放松，地产投资进一步走弱。整体而言，尽管9月经济数据存在少许亮点，但难掩经济复苏趋缓。
风险提示
流动性宽松不及预期，利率波动超预期。
作者：周岳、肖雨、沈扬，文章来源微信公众号：岳读债市，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة هنا تعبر فقط عن رأي الكاتب، ولا تمثل الموقف الرسمي لـ Followme. لا تتحمل Followme مسؤولية دقة أو اكتمال أو موثوقية المعلومات المُقدمة، ولا تتحمل مسؤولية أي إجراءات تُتخذ بناءً على المحتوى، ما لم يُنص على ذلك صراحةً كتابيًا.
اترك رسالتك الآن