现金价值的提升
疫情爆发以来，各国央行资产负债表的规模（ps：国内是通过降准）保持较快的扩张速度。
在这种情况下，现金的价值被压得很低，投资者表现出了极低流动性偏好。在现金、股票和债券这三类资产中，投资者倾向于提高股票和债券的持仓，尽可能地降低现金（或短债）的持仓。
我们做了一个模型——资产-环境适应模型：在特定环境下，不同资产具备不同的相对适应性。
环境方面，则有两个维度：一个维度是经济景气度，另一个维度是央行资产负债表扩张速度。本文着重讨论了央行资产负债表扩张速度。如果央行资产负债表扩张速度快，现金的价值降低，流动性偏好降低；反之，现金的价值提高，流动性偏好提高。
二维的环境分类图如下：
如上图所示，债券适合的环境是经济景气度低、央行资产负债表扩张速度快；股票适合的经济环境则是经济景气度高、央行资产负债表扩张速度快。
在特定环境下，相对适应度高的品种会受到投资者的青睐，他们愿意持有更多的仓位。
如果央行资产负债表一直快速扩张，那么，现金的价值会被压得很低。
但是，在四季度情况会发生一些显著的变化，美联储大概率会缩减其购债规模（TAPER），这会导致其资产负债表扩张速度降低。
如下图所示，TAPER会导致美联储资产负债表扩张速度下滑，但不会导致缩表。因此，TAPER不是加息，加息是明年下半年该讨论的事情。
尽管如此，TAPER也会制造一个巨大影响——现金的价值大幅提升。它会给整个资本市场制造一个巨大的拐点——流动性偏好系统性的提升。
相对应的，发达国家的资本市场（简称：DM）在最近一个月已经做出了一定的反馈——股票和债券的价格都出现一定幅度的调整。
目前，美国十年国债收益率又重新突破了1.5%。
这种调整并非针对通胀或单一风险事件，只是对美联储资产负债表扩张速度拐点的适应性调整。
随着美联储资产负债表扩张速度的降低，现金的配置价值逐步提高，意愿的配置仓位比例也会得到提高，但是，短期内系统内现金的总体规模固定，系统只能靠压缩其他资产价格的方式配平。
除美国市场之外，其他DM市场也发生了类似的调整——股票价格下跌，债券收益率上升。
此外，不同资产调整的幅度也不尽相同。
首先，我们用现金流结构这个概念把股票和债券统一在一个框架下；然后，再做一个分类：有的证券近端现金流多，更接近现金；有的证券远端现金流多，更不像现金。
如上图所示，在央行资产负债表扩张速度较低（甚至为负）的情况下，现金、短债和价值股具备较高的相对适应度；在央行资产负债表扩张速度较快的情况下，长债和成长股具备较高的相对适应度。因此，TAPER对价值股、长债和成长股的影响不尽相同，其中，价值股影响最小，长债次之，成长股受到的挤压最大。
综上所述，我们可以得到一个小结：
1、TAPER导致DM市场出现系统性拐点——现金的配置价值提升；
2、股票和债券都会出现一定幅度的适应性调整，满足现金持仓意愿的上升；
3、价值股会比成长股更加有韧性。
国内资本市场的胜负手
上面讨论了DM市场的情况，下面我们回到国内市场。
国内市场不会一比一还原DM市场，原因有三个：
1、国内属于新兴市场（简称EM），跟DM市场不在一个配置单元中；
2、国内有极其不同的银行间市场；
3、汇率体系防火墙。
国内与国外最大的不同是：银行间资金向股市的渗透力量极弱。如果金融体系不向实体经济提供社融，即便央行再怎么降准，资金也只会在银行间体系内涝，去不了股市。
如上图所示，在国内，资金要经历一个很长的传导链条“央行——金融体系——实体经济——股市”，才能进入股市。中间有一个极其重要的环节——金融体系和实体经济的资产负债表交换。如果这个过程不顺利，资金只会在金融体系内内涝，金融机构会遭遇资产荒。
这也就解释了一个令人困惑的现象：
央行降准股市未必涨，但美联储扩表美国股市一定涨。
根子在于我们中间多了个环节。
那么，社融由什么决定的呢？财政政策和信贷政策。货币政策配上宽财政+宽信用，传导链条才会顺畅，实体经济才会有钱，一部分钱才有可能分流到股市。
因此，对国内股市而言，央行的货币政策是次要的，信贷政策才是主要的。社融起不来，股市就很难涨起来，即便有，也是结构性行情。
在过去大半年里，社融增速经历了漫长的下滑，从去年11月的13.7%一路下滑至今年8月份的10.3%。相应的，股市宽幅震荡，走结构性行情。
真正的变化出现在730政治局会议之后，宽财政和宽信用开启；8月和9月财政净融资显著放量，均接近一万亿；万得全a也突破了5810的高点，最高来到了5959点。
在宽财政和宽信用的加持下，未来社融增速出现向上的拐点是大概率事件。这会导致实体经济所掌握的资金增多，分流到股市的资金也会增多，推动万得全a继续向上。
在分析国内资本市场的问题时，我们需要对资产-环境适应模型做出一个微小的调整，增加一个新的环境维度——社融增速。
显而易见，在社融增速高的情况下，股票的吸引力远远好于债券：一方面它增加了银行间的资产供给，另一方面它增加了实体经济可用于配置股票的资金。
此外，经济景气度和社融增速还有一种因果关系，宽财政+宽信贷推高社融增速，实体经济获得更多支持，经济活力上升，经济景气度上升。
综上所述，我们可以得到另外一个小结：
1、国内的银行间体系不同于国外；
2、对股市而言，社融增速情况比央行的货币政策更为重要；
3、我们现在处于一轮社融扩张周期的起点。
结束语
目前，经济景气度并不好。
不少人对股市保持悲观，反倒对债市保持乐观。他们被现实捆绑得太厉害了，对未来没什么信心。
但是，毕竟资本市场交易的是不远的未来。
正如前文所言，即便是美联储TAPER，并且国内经济景气度不行，但是，由于我们的资金链条是串联的，在宽财政+宽信用的加持下，社融增速也会对股市形成很强的支撑。
如果明年财政前置，那么，股市很有可能会迎来两个季度的好日子。
这个时候，再用美债收益率上升、油价飙升和当下经济不行吓唬自己，就有点太搞不清状况了。
1、利率只是个结果，并不是分析问题的起点；
2、通胀反映的是结构性问题——内需外需失衡，上游下游失衡，制造业和服务业失衡；3、经济不行，政府会有具体措施；
4、宽信贷和宽财政的动作本身就会对资本市场造成影响，并不用考虑他们的经济后果。
综上所述，我们对未来的资本市场的基准情形判断如下：
1、TAPER会提高现金的配置价值，促使DM市场的股票和债券调整一波，但幅度不会太大；
2、国内的宽财政+宽信用政策会重新推动社融增速向上；
3、社融增速的拐点会领先于经济拐点形成；
4、价值股好于成长股，股票好于债券。
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