几年前，在存量经济博弈、龙头份额提升的背景下，买入涵盖各大龙头的“茅指数”即为“躺赢”策略。
如今，我们正站在中国经济和资本市场一个重要的转折点上。国际投行摩根士丹利在“中国监管重置”（China Regulatory Reset）的报告中提及，新目标带来了经济底层逻辑的重置，在经过数十年消除绝对贫困的努力后，中国将其监管优先级进行调整，聚焦可持续性、社会公平、数据安全和自主可控。中国对于金融科技、大科技巨头、课后教育、数字货币以及碳排放的限制升级正是这次逻辑重置的体现。
在这一背景下，贵州茅台股价在8月20日跌破1600元，从年初高点跌去了1000元，而宁德时代的市值逼近1.2万亿元，直追茅台。
尽管单纯用“宁组合”和“茅指数”来形容市场风格转换太过绝对，但它们无疑是中国新旧阶段切换的形象概括。
随着“宁时代”的到来，基金经理也面临严峻考验——如何对受政策影响的板块进行价值重估？典型的“茅派”价值型投资者如何闯关成长型的“宁时代”？半导体/新能源等方向被长期战略性看好，这意味着陡峭的学习曲线和飞速的变化，同时高估值和高成长的博弈也考验着基金经理的判断。
“宁时代”接棒
笔者日前采访了凯思博投资管理（Keywise）中国股票基金经理徐涛，凯思博早年就经中国证监会核准获合格境外机构投资人（QFII）资格和人民币合格境外机构投资人（RQFII）资格。
作为一个十多年服务于国际机构的本土基金经理，徐涛见证了这种新旧时代的切换。值得一提的是，他早在2014年不断加码某白酒龙头，并在这一龙头身上实现了“六年十七倍”的收益。但就今天来看，徐涛也认为可能需要重新审视未来的投资逻辑。
“茅指数”和“宁组合”中的个股存在部分重合，但最大的区别在于，“宁组合”是以宁德时代为核心的高增长、以硬科技为主的新兴行业；“茅指数”则包含了新老行业公司的龙头，以消费升级为主线，对增速不苛求，更在意的是确定性，例如贵州茅台、格力电器、招商银行等。
今年以新能源、光伏等景气板块为首的“宁组合”既有长期确定性，又有短期业绩，因此持续跑赢。二季度公募基金大幅加仓“宁组合”标的，持股市值占比提升7.9个百分点至22.9%。
这种切换背后是景气度预期的变化，再叠加过去两年“茅指数”持续攀升、公募基金持续抱团等，一旦景气度预期逆转，就会引发资金流出，出现“杀估值”行情。
以贵州茅台为例，8月20日，受到消息面扰动，白酒板块全线下跌，茅台跌破1600元大关，较2月的历史高点跌去超1000元，当日最低触及1525.5元。当日有报道称，市场监督管理总局价监竞争局发布《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》。
徐涛此前提及，之所以过去持续配置白酒龙头的逻辑是在于两点：
第一，虽然茅台涨幅巨大，但其投资逻辑一直没变，就是持续受益于国内消费升级，公司始终处于供不应求的状态；
第二，估值还在合理区间。
“我们计算茅台的估值，必须弄明白茅台其背后的真实利润。”他分析称，以20年来看，报表利润460亿元，但外面渠道的利润反而占到近1000亿元。卖一瓶酒，出厂价969元，经销商终端价近3000元，由于茅台对渠道拥有绝对的话语权，可以说公司是完全有能力收回大多渠道的利润。未来公司会持续开发直营渠道，实现对终端价格的控制，逐步通过涨价和直营比例来实现利润增长，同时将渠道利润缩到合理范围内。所以茅台真实估值是大幅低于报表显示的静态估值的。”
尽管如此，从短期来看，每年15%的盈利增长和静态较高的估值，是不被今年的环境认可的，加上前几年积累的巨大获利盘，茅台股价已从高位回落了不少，未来中国不排除会有政策出台更加规范行业的良性发展，就目前来看，在“杀估值”压力下，短期机构更倾向于等待。徐涛认为长期公司逻辑并没有变化，未来可能会再度出现好的买点。
除了白酒行业面临的潜在监管，反垄断监管也是关键变量。那些早前高盈利、高ROE的公司未来面临增长不确定性和价格重估的压力。近期，不断回调的腾讯、阿里巴巴、美团等互联网龙头就是代表。
“政策加强监管引起股价下跌，但投资者对互联网公司的估值是否也存在问题？是否大大低估了垄断所要付出的成本？如果过去的估值估错了，那么对应股价就需要调整。”徐涛认为，随着政策更关注数据安全、让经济利益的划分更多转向劳动者，这都会增加企业成本和降低相关企业盈利以及增加生意模式的不确定性。
例如，外卖配送保障指引中长期有助提升行业规范，但可能逐渐提升配送成本，因此机构也需重新估值；近期通过的《个人信息保护法》后续将如何影响企业数据使用和盈利模式也仍待观察。
在种种不确定性下，多数机构陷入了难以估值的窘境，因此相关公司股价重挫后，反弹也依然偏弱。不过，凡事也具有两面性，徐涛认为，政策的出台是为了更好地规范资本，为了行业在长期更加稳定健康的发展，所以一些行业龙头在规范了自我经营行为以及付出相应成本后，还是会有良好的投资价值。
当然，不同风格的投资者也会做出不同的选择。某头部美资公募的中国股票投资总监此前对记者提及，原本如果是价值型投资者，早前因互联网公司很贵而无法下手，但如今股价变得更便宜之后不乏会有人逆势加仓；但对于成长型投资者，当他们认为这些公司未来十年的成长预期不会像过去十年这么好，自然可能选择降仓或全部卖出，并寻求其他高成长标的。而这批群体往往占了主要比重，近期砍仓阿里巴巴、腾讯的“女股神”ARK投资创始人“木头姐”（Catherine Wood）就是一例。
目前，除了互联网、课后教育、白酒这些近期受到较大冲击的行业，例如医药（仿制药、齿科、眼科等）后续的政策变化都受到国际投资者的关注。
新格局下“价值派”理性拥抱泡沫
有受政策监管的行业，自然也有获得政策助力的行业，例如清洁能源、半导体无疑是未来十年的主线。
中长期而言，电动车渗透率提高的速度可能会比我们预期的更快。各国政策支持是动力之一，例如英国2030年禁止销售燃油车，加拿大则是2035年；清洁能源的普及也可能快于预期。目前中国火力发电占比近70%，光伏风电只占了10%。未来我国政府旨在把2025年的光伏风电占比提至16.5%，即约每年要提升一个多点。
碳中和主题和半导体本地化主题还略有不同，中国在清洁能源方面占据全球领先的地位，产业链的完整度、成本、效率都远超欧美，因此隔膜、锂电池、逆变器等“绿色出口”的比例也逐年上升。
徐涛认为，“美元+石油”霸权成为某西方国家霸权的主要工具，而“碳中和+人民币”可能是中国未来的机遇。碳中和的背后是光伏和新能源汽车，是中国最有优势的制造业。因此，日常投资组合的配置自然会向高景气赛道倾斜。例如，中国逆变器在海外的市占率已经高达60%左右，且利润率高于国内；中国动力电池供应商的全球市占率也独占鳌头。
但是，随着市场疯狂抱团并推高股价，例如锂电池龙头宁德时代的市值已高达1.2万亿元，而隔膜龙头恩捷股份的市值已是两个福耀玻璃（市占率较高且位于成熟期的制造业企业代表），对于基金经理而言，如何用相对合理的价格去布局高景气股则成了一大挑战。
毫不夸张地说，传统的“价值派”在今年的市场环境下备受煎熬，执拗的“价值派”投资大佬今年净值回撤10-30%的不胜枚举。
“价值投资要求我们在低估时买入，在高估时卖出，价值投资理念并没有失灵，只是要求我们花更多精力去研究怎样高估时卖出。典型的‘价值派’可能会选择在一家值100元的公司跌到50元时买入，并赚后期股价回到100元的钱，”徐涛表示，但对于短期渗透率迅速提升且未来空间很大的景气赛道公司，股价很难有跌到50元的机会，长期价值在100元的核心资产大概率有涨到200-300元的机会，因而投资经理若在股价涨到100元时就卖出，很可能错失后面1-2倍的机会。
索罗斯曾说：“When I see bubble, I buy them”（当我看见泡沫的时候，我会选择买入）。早在2019年时就有一种判断，即中国有限的核心资产必然逐步走向泡沫化，但拥抱泡沫并不代表不顾企业的估值，因此徐涛认为，投资经理需要做的是：
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尽早进入，不盲目追高；
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支撑泡沫的核心基本面因素，比如渗透率、竞争格局、技术变化和总市值等基本面估值的核心要素必须紧密跟踪和分析。
但拥抱泡沫的同时，亦需保持理性。徐涛认为，目前已不是闭着眼睛随便买景气股的阶段了，过高的一致预期，使得基本面超预期的难度越来越高，同时流动性还能否再支持也是挑战。
例如，就电动车产业链而言（上游：锂资源等；中游：电池、隔膜；下游：政策），目前的中游环节就面临着这样的问题——量价齐升不能长久，通过降价、降成本来推动终端需求才是长期趋势。大多产业链产能紧张都会在明年下半年后缓解，因此不能线性地外推公司利润，用远期的市值空间来分析公司目前价值更有参考意义。
再如，机构普遍看好上游资源的格局，并预计直到2023-2024年仍将呈现供给趋紧的格局。据SMM报价显示，截至8月20日，国产电池级碳酸锂报价9.9-10.3万元／吨，均价10.1万元／吨。加之近几个月新能源车渗透率已超15%，而2025年新能源汽车渗透率预计达到25%以上，这也意味着新能源车销量将破千万辆大关，徐涛认为，考虑到新产能的扩产的瓶颈，碳酸锂价格未来可能攻向15万以上大关。但面对相关公司的高估值，股价已反映了大多利好因素，也许还会上涨但波动也会加大。
就竞争日趋激烈的下游整车环节而言，当前的问题在于，新能源车两头扩张（5万元的低价车和30万以上的高端车型），但中间10-20万价格的车始终难以放量，高昂的电池和智能价值成本都限制了在这一价格段渗透率的提升，因此也需要密切关注中间价格车型的渗透率何时加速提升。
业内人士也认为，当前新能源汽车两头扩张，中间较少的原因是多重的，其中高端放量的原因是车厂（比如新势力）可以用更多的车价投入到电池和智能化上，而这部分价值是高端消费者愿意买单的，而低端电动车放量则对应的是低端代步需求的消费升级。中间价位段不能放量的原因也就是车厂拿不出更多的钱投入到智能化的功能上，或者对应同级别的燃油车没有明显的优势，导致放不了量。
未来，随着高端车的放量，智能驾驶研发成本曲线将可能加速下行，届时中间价位带的车型也或应运而生。
长期看好“国产替代”
除了绿色主题，中国半导体本土化是国际投行最关注的中长期主题。
早前，买方、卖方对于芯片行业的观点分歧引发热议，大摩也发布了“存储芯片——凛冬将至”的报告（Memory – Winter Is Coming），继续给市场浇了一盆冷水，境内半导体板块一度陷入盘整。
徐涛认为，该行业虽然景气度高，但切忌忽视强周期性，尤其是，中国的半导体行业仍在发展的初期，且仅是在封测、设计端相对更占优势，综合实力较弱，在目前高估值和高市值下，短期容易受到周期冲击。
“一般芯片扩产周期就是12-18个月，从今年年初算，到明年下半年‘缺芯’问题应该也会缓解，但市场必然在明年二季度前就会提前反应、获利了结。我们不能忽视该行业的强周期性，现在即使疫情重燃，也很少会出现重复购买消费电子产品的情况。”
尽管如此，各界普遍非常看好国产替代的长期前景，尤其是现金流、盈利能力更好、周期不太强的长期发展空间大的功率半导体，徐涛认为，“因为工业领域的赛道很长，现在国内的整车厂也愿意让国内的半导体企业去慢慢尝试，疫情更是让国内半导体生产商拿到了份额，只要做得不错，它们就可能永远成为供应商。”
“死多头”开源证券刘翔此前也在报告里提及，汽车电动化大势所趋，各国纷纷制定新能源汽车的发展规划，以纯电、油电混合为主要动力形式的新能源汽车进入快速发展期。在插混和纯电车型中，动力电池取代燃油成为能量储存形式，电动机成为了主要的动力输出来源，因此用于电能转换的功率半导体用量将得到显著提升。
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