中国核心资产是否存在长期估值溢价？

A股在春节触顶后，核心资产走势疲弱，估值已有明显下滑。当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估值提升能否持续？国泰君安团队就此问题进行了研究。

中国核心资产指数构建

核心资产，是指得到市场充分认可的优质赛道龙头公司，盈利稳定且具有一定的成长性。这里将同时满足3个条件的公司定义为每个时期的核心资产：

1. 细分行业龙头。按照申万行业分类，目前共有104个二级细分行业，我们筛选市值前20%的公司作为细分行业的龙头，并限定每个细分 行业入选公司不超过5家。
2. 稳定高盈利。核心资产的重要特征之一就是长期具有稳定的盈利能力。我们将ROE作为盈利能力的核心指标，选取过去 3 年每个季度 ROE（TTM）都大于10%的公司。
3. 稳定增长。营业收入是衡量公司业务规模的核心指标，营收增速 高的公司成长性更好。我们选取过去3年每个季度营收增速（TTM）的均值大于15%的公司。

按照以上标准，可以筛选出的核心资产数量占全部股票的数量约为0.5%~3%。

核心资产估值溢价分析

2005年以来，中国核心资产在三个阶段存在估值溢价。2005年以来，中国核心资产指数在2009年、2011年、2015年至今三个时间段内存在过估值溢价。其中，2011年的估值溢价幅度较小，2015年后的估值溢价幅度较大、持续时间较长。

核心资产存在估值溢价的时间段，经济不确定性均较高：

1. 2009年：受全球金融危机的影响，2009年全年，中国经济前景的不确定性均较强，核心资产亦存在较为明显的估值溢价。
2. 2011年：欧债危机带来外围环境不确定性。2011年，欧债危机达 到高潮，标普下调希腊评级至“CC”，西班牙、意大利、法国等欧洲国 家的国债收益率飙升，外围不确定性传导至我国内部，使得我国出口增速显著下滑。但是，由于主要是外围不确定性，对我国经济的影响可控，因此核心资产估值溢价幅度较小且持续时间较短。
3. 2015年-至今：新的主导产业未明晰，经济增速放缓，使得经济不确定性持续维持高位。2015年，中央定调经济进入“新常态”，开始下定决心调整经济结构，促进经济高质量发展。此前，工业一直是中国经济发展的主导产业，而在2015年后，虽然工业对GDP的增速持续放缓，但仍是对GDP贡献最大的行业，新的主导产业尚未明晰。

流动性宽松可助推核心资产估值提升。与美国一样，中国核心资产产生估值溢价并不需要流动性宽松，如2016-2019年中国实际上处于流动性紧缩周期，但核心资产仍保持一定程度的估值溢价。但是，流动性宽松 可助推核心资产估值提升，2020年流动性宽松后，核心资产估值溢价加速上行。

图 22 流动性宽松可助推核心资产估值提升

美国市场

美国核心资产指数持续跑赢标普500指数。在2000-2021的回测期内， 美国核心资产指数涨幅达2990%，年化收益达到18.2%，年化标准差为22.0%，年化夏普比率0.83，同期标普500指数涨幅仅为201%。从相对净值来看，美国核心资产指数持续跑赢标普500，收益表现很好。

核心资产不存在长期稳定的估值溢价。从估值走势上来看，核心资产指数估值中枢与标普500指数估值中枢基本一致，仅在部分时间段内存在短期估值溢价。即使2000年后美国经济增长中枢已放缓至2%左右，核 心资产具有显著稀缺性，市场也并不会为其稀缺性提供长期稳定的估值溢价。

短期估值溢价由经济不确定性驱动，流动性宽松可助推估值上行。2000年至今，美国核心资产指数共有三段时期存在较为显著的估值溢价，分别为2000-2002年、2008-2013年、2017-2020年，其估值溢价存在的底 层逻辑均为经济不确定性较高导致投资者追求确定性，带来核心资产的确定性溢价。流动性宽松可以助推估值上行，如2008年估值溢价的迅速上行，但这并非核心资产产生估值溢价的必要条件。

日本市场

日本核心资产相对于主要的宽基指数具有非常明显的超额收益。1986年至今增长106 倍，年化收益率16.2%，年化标准差27.0%，年化夏普比0.60，夏普比与中国核心资产的长期表现相当。 图17日本核心资产（净值）相对于主要宽基指数具有明显超额收益。

从估值来看，核心资产的PE（TTM）虽然在短期可能会暂时性的向上或向下偏离日经225指数，但长期来看，二者的估值长期保持吻合，没有出现趋势性的背离，核心资产的估值也没有因为日本经济增速降低、 结构转型而产生持续性的估值溢价。

图 18日本核心资产组合 PE（TTM）与日股宽基指数总体吻合 

1986年至今，日本经历了增速换挡、经济危机、经济失速，高技术制造业经历了从兴盛到衰落的过程，核心资产没有在增速放缓、结构转型的过程中获得更高的稀缺性以及估值溢价。经济不确定性的提升是核心资产短期产生估值溢价的根本原因，宽松货币政策是核心资产估值抬升的重要推动力，核心资产短期溢价不可持续，紧缩政策往往是溢价消失的催化剂。

中国核心资产长期不存在估值溢价

中短期视角来看，中国产业转型仍在进行中，核心资产的估值溢价或仍将持续一段时间，但溢价幅度会持续收窄。产业结构的转型不是一蹴而就的，中国从开始经济转型至今仅过去5年左右的时间。中国十四五发 展规划提出，战略性新兴产业占GDP比重的目标为17%，若能够完成这一目标，新兴产业基本能够取代传统制造业成为经济主导产业。

参考美日两国经验，美国由制造业向信息业、金融业等高端服务业转型的过程一共花费了十年左右的时间，期间核心资产估值溢价逐渐收窄；日本由传统制造业向高端制造业的转型期也长达十余年。因此，未来几年的时间内，核心资产仍能够保持一定的估值溢价，但随着产业结构的逐步调整，不确定性逐渐走低，估值溢价的幅度也会逐步收窄。

长期视角来看，核心资产估值会回归市场中枢水平，不会存在长期的估值溢价。根据美日两国的历史经验，在经济前景没有不确定性时，核心资产的估值与市场中枢水平基本一致，并不会存在估值溢价。只有当不 确定性较高时，市场才会给予核心资产确定性溢价。因此，在中国找到新的经济增长点、经济不确定性消失后，核心资产的估值溢价也将消失， 核心资产在2020年的估值提升并不是估值重塑。

作者：陈奥林、徐浩天、张烨垲，文章来源微信公众号：国泰证券，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。