美联储Taper路径深度解析

摩根斯坦利预计，从2022年1月开始，美联储将开启每次会议后减少100亿美元UST/50亿美元MBS的资产购买。如果我们预判稍有偏颇应该怎么办？我们的策略师探讨了这一基调变化对市场的影响，并推荐了每种情况下的交易策略。

在7月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）深化了关于如何逐步减少长期资产购买的讨论。货币政策声明中的新措辞为委员会提供了一个框架，以表达对新数据在实现价格稳定和最大就业目标方面所取得进展程度的共识。现在，它的框架向我们表明，美联储已经接近开始Taper。此外，美联储最近的发言表明，核心委员们将赞成在今年晚些时候宣布Taper。

经济有望比我们预期更快的达到主要目标，而美联储也已经承认了这一点。我们预计，从2020年底开始相对于疫情爆发前水平的总就业缺口将在今年年底前减少一半以上，符合美联储关于就业目标“实质性进一步进展”的定义。因此，我们最近将我们的预期提高到2021年12月（从之前的2022年3月开始）。

由于通胀可能已经维持在2%或以上，美联储第一次加息需要达到的下一个门槛将是“最大就业”。我们相信，当适龄就业人数与总人口的比率接近新冠疫情爆发前的峰值时，当劳动力参与率增长趋于平稳时，这一指标就会达到。我们希望FOMC判断最大就业率将在2023年第二季度达到，因此我们将第一次预期从之前的2023年第三季度提前到2023年第二季度。

Taper时间表

数据应与围绕Taper决策的FOMC通信的持续演变相匹配。第一个要看的关键日期是8月18日，这是7月FOMC会议纪要发布的日期。这些会议记录应该详细说明关于Taper的建设性对话，还应该详细说明决策者与围绕可能的Taper机制做出关键决策的距离。

7月FOMC会议记录之后不久将在8月底举行杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会，鲍威尔主席可能会在8月27日上午的会议上发言，我们期待他的发言能表明Taper的讨论正在进行。仅几周后，9月FOMC会议将紧随其后。在会议结束时，我们希望FOMC表明，在“未来的会议”中，降低资产购买速度的决定可能是适当的。那次会议之后将有一系列的会议记录，最终是11月的FOMC会议，我们预计FOMC将开始强化其措辞，以表明它越来越接近于就Taper做出决定。

推迟Taper的风险点：

如果很难达成共识，而且7月和9月的会议记录表明，FOMC还远未就是否满足Taper条件达成一致，我们可能会判断，没有足够广泛的意愿做出Taper的决定，我们认为这是一种风险，委员会的行动可能会晚于我们预期的12月公告。

提前Taper的风险点：

如果7月的FOMC会议纪要表明，存在强烈的共识，而鲍威尔主席在杰克逊霍尔（Jackson Hole）的Taper指示因此而更加坚定的话，那么我们可以看到，这将与FOMC加快Taper的计划是一致的。

Taper的实施路径

减少美联储大量购买长期国债和MBS的方法不止一种。阻力最小的路径是走最常走的路径，也就是说，上一个周期美联储在2013年后开始减少购买长期资产时制定的策略。那个剧本包括一段很长的准备时间来发出开始的信号，承诺Taper将是渐进和灵活的，并向市场保证Taper与首次加息的时机无关。事实上，美联储直到Taper结束后六个月才首次加息。

2013年报告中的行动手册也指导了我们对这次Taper的预期。继9月FOMC会议上的前瞻性指导之后，我们期望在12月正式宣布Taper，并开始通过在2022年1月开始的资产购买步伐中，每次会议后减少100亿美元的长期国债/50亿美元的抵押贷款债券的缩减步伐。符合我们预期的结果，将使资产负债表规模在2021年12月达到8.7万亿美元，在2022年12月达到93亿美元，并在2023年第一季度结束Taper。

我们的预期也可能有多种错误，例如，Taper可能比我们预期的更早或更晚，或者委员会可以为MBS选择不同的减量速度。我们列出了我们的基本的预期，以及三种额外的情况来说明Taper的实施步骤（图2）。

我们的策略覆盖全球宏观、证券化产品、股票和企业债，在每种情况下都会对特定部门产生相应的影响（图4）。

摩根士丹利基本预判情景

核心PCE通胀仍在逐年上升，2020年底的总就业缺口在2021年底前减少了一半以上，符合美联储关于就业目标“实质性进一步进展”的定义。在第四季度，我们预测平均失业率为4.5%，核心PCE的年同比率为3.4%。

官方正式宣布Taper的时间（预计）将在2021年12月，正式实施（预计）将于2022年1月开始。美联储以100亿美元/次的速度减量国债，以50亿美元/次的速度减量抵押贷款证券，这使资产购买计划保持在明年第四季度结束的路径上。美联储在2023年第二季度首次加息，年度加息两次，25个基点/次，至年底利率为0.625%。

更快的 MBS Taper

住房抵押贷款证券的购买加速缩减的方案开始于我们的基础预案，美联储于2021年12月宣布Taper，于2022年1月开始实施。经济基本面是一样的，但对美联储在住房抵押贷款证券方面的规模表示不满，并认识到其购买可能导致房地产市场过热，导致美联储以100亿美元/次的速度削减国债和MBS。

资产购买计划仍将在2022年第四季度结束，但MBS的购买将在2022年第二季度提前结束。与基本情景一样，美联储在2023年第二季度首次加息，年度加息两次，25个基点/次，至年底利率为0.625%。

更早或更快的Taper 

劳动力市场复苏的持续加速迅速带来了“实质性的进一步进展”，使失业率在2021年第三季度达到4.5%左右，通胀也保持坚挺。

强劲的数据将导致美联储在秋季（11月）宣布逐步缩减，从12月开始，每月减少购买100亿美元的美国国债和100亿美元的MBS。该计划在2022年第一季度末有效地将购买速度减半，然后在第二季度（6月）结束该计划。美联储在2022年第四季度首次加息25个基点，随后每个季度再加息25个基点，至2023年底，利率为1.375%。

更晚的Taper

经济复苏的进展一直拖到今年年底，2022年初的进展仍然乏善可陈。2022年第二季度失业率徘徊在5%左右，一些暂时的因素推动通胀率逐渐下降，导致2022年上半年平均年化增长率仅为1%至1.5%，这使得超过2%的目标持续下去的可能性越来越小。

因此，美联储通过持续进行资产购买来维持其通融。到2022年6月，经济活动的势头开始增强，FOMC将在6月会议上宣布Taper，2022年7月开始、并于2023年第二季度结束，以每次100亿美元的长期国债/50亿美元的抵押贷款债券的速度缩减 。在这种情况下，加息周期将被推迟到2023年12月。

对美国利率的影响

我们认为，对于Taper的辩论可能会通过两个不同渠道影响美国的利率市场：（1） 直接影响将取决于Taper的时间、速度或构成能在多大程度上改变美国国债的供需动态；（2） 二阶效应，正式启动Taper可以作为未来加息周期的有力前瞻性指导。我们认为，到目前为止，第二个渠道更为重要。

供应/需求渠道：许多投资者关注着Taper，并考虑到美联储停止购买时，美国国债供应的增加。事实上，许多投资者目前认为，可能从11月开始的国债息票削减将在很大程度上抵消美联储Taper的影响，表明Taper不会对供需渠道产生任何实质性影响（图5）。如果这是真的，认为缩减国债规模将抵消Taper的影响的想法是对Taper如何影响国债的严重误解。投资者不应该想当然认为Taper是无足轻重的事件。

Taper的实际影响可能通过前瞻性指引渠道发挥作用，而供给/需求渠道具有边际效应。关于何时开始加息，Taper告诉了我们什么？美联储加息的速度如何？

回想一下，2013年夏天，当收益率在被称为“Taper tantrum”事件中急剧上升时，5年期收益率上升超过30年期收益率，尽管美联储在其量化宽松计划中大幅增持了30年期国债。这是因为市场超越了供需变化，开始加息定价，导致5年期和10年期收益率大幅上升。许多关于量化宽松效应的研究得出结论，在2012年和2013年的最后几个月，量化宽松更多地是作为一种前瞻性指导工具，而不是国债需求工具。

那么，在未来几个月内，Taper隐含的前瞻性指导会是什么呢？第一个方面是第一次加息的时机。值得注意的是，在过去三个月里，该市场暗示的首次加息时间线（以及暗示的Taper的时间线）在2023年第1季度左右一直处于狭窄范围内（图7）。这表明加息（和Tapering）的时机被视为普遍预期和理解的结果，几乎没有变化。

我们认为Tapering的主要影响将通过它如何影响市场隐含的加息速度而显现，这将决定收益率的方向。10年期国债收益率与加息速度密切相关，加息速度越快，10年期国债收益率越高（图8）。

我们研究了美联储何时、如何启动Taper过程的四种情景，以及相对于我们对10年期国债收益率（目前为1.80%）的年终预测。即使美联储按照我们的基本预判（2022年11月结束）在市场暗示的时间线（2022年7月结束）之后的Taper，我们认为美国国债收益率可能会上升。这是因为Taper将“启动”退出政策，市场可能会开始重新定价隐含的加息速度，接近6月点阵图所示（6名成员认为一年至少加息3至4次，2名成员认为2次，10名成员的观点未知）。

为了分析这些情景，我们使用了我们的框架，将5年期和10年期收益率视为（1）首次加息时间和（2）隐含加息速度的函数（图9）。

在我们的基本预判中，我们的经济学家看到12月FOMC会议（从2022年1月开始）上宣布Taper和2023年第二季度的首次加息，我们认为市场将基于加息2.5次进行定价，这是相对于6月点阵图的保守步伐。仅重新定价一项就将推高10年期美国国债约25个基点，短期内接近1.60%。再加上我们的评估，即基础设施一揽子计划的通过价值约为20个基点，我们预计年底10年收益率为1.80%。我们将在下面展示我们认为在其他情况下市场将如何重新定价：

基本预判：2021年底10年期收益率为1.80%，市场重新定价，以更快的速度上涨约2.0-2.5次加息。实际收益占收益增长的近100%。

MBS缩减较快的基本预判：10年期收益率以1.80%结束，与我们的基本预判类似，因为稍快的MBS缩减不会影响Taper结束的最终时间表。实际收益占收益增长的近100%。

更早或更快的Taper：10年期收益率2021年达到2.10%，因为市场将对于更快的加息速度（每年约3次）重新定价，同时提前开始加息。实际收益率上升超过名义收益率，盈亏平衡下降。

更晚的Taper：2021年底10年期国债收益率为1.40%，这是因为定价上调的步伐进一步放缓，加息开始推迟。盈亏平衡导致下跌，实际收益率也下降。

对MBS的影响

在抵押贷款方面，美联储显然是每月400亿美元的速度收购。到完成收购时，它将拥有约三分之一的未完成市场份额，这既有存量效应，也有流动效应。量化宽松依然为金融系统创造了储备，其中许多已成为银行资产负债表上的存款。银行已经将这些存款中的大部分投入了抵押贷款证券，因为它们现在在其持有至到期账户中拥有超过1万亿美元的抵押贷款。随着美联储taper的进展，它仍将创造储备和净买入，但速度将放缓。然而，在美联储Tapering的大背景下，对抵押贷款利差来说似乎不祥，但人们的反应更多的是关于价格中包含了什么，以及在这种下意识的反应中谁会卖出。

当我们思考不同情景下的价格时，考虑不同时间线的供需变化确实会有所帮助。虽然确切规模显然取决于Taper步伐的细节和会议日程安排，但我们在图2中估计，2022年美联储对经济基本面、更快的抵押贷款证券、更早/更快的以及更晚的情景的需求数字分别为2000亿美元、800亿美元、900亿美元和4000亿美元。当然，需求的另一面是供给，虽然我们没有官方的2022年净发行量的预估，但我们认为这将是5500亿美元的规模。

因此，根据Taper的速度，市场可能不得不消化美联储1500亿至4700亿美元的净供应量。如果你看看MBS的净发行量（呈现为正）与美联储的净需求（美联储的购买量为负以获得总金额），你会发现潜在的4700亿美元可能相当有意义，尽管2007年和2008年投资者购买了5000多亿美元，2018年和2019年市场消化了4000多亿美元的资产负债表径流，这也是以前发生过的（图10）。

回到价格，我们需要看看估值。我们选择了两个指标，这两个指标都着眼于当前的息票估值，而不是给定模型不确定性的指数估值。如果你看一看简单的名义息差，你会发现息差仍然接近2010年以来的平均水平约40个基点，尽管也明显依赖于利率（图11）。在查看过去MBS交易的某些水平时，您可以看到，当我们通过查看OAS调整vol时，当前息票息差仍然与美联储再投资（但不净增加） MBS时的平均水平保持25个基点左右（图12）。我们认为这代表了价差扩大的上限。

在考虑具体的反应函数时，我们认为2021年12月摩根士丹利公告的基本预判也是市场的基本情况。有趣的是，虽然这是一个有共识的Taper公告，但我们认为，有共识的Taper时机的实现接近于抵押贷款的最佳情况。我们的理由是，提前Taper意味着美联储净需求可能会显著降低，因为Taper的步伐可能会加快，而延迟太久的Taper意味着经济数据可能令人担忧，尽管美联储需求增加，但风险资产可能会挣扎。因此，我们认为那些做多MBS的投资者是房主和美联储在两个方向上的空头选择，或者实际上是空头成交量的两倍。

套用犹太人的一句老话，“人如果能做好计划，抵押贷款市场就笑了”。因此，我们将尝试量化在不同情况下可能产生的影响，但我们很可能是错误的。在12月Taper的基本预判下，短期内名义息差可能会收紧约10个基点，但随着OAS的成交量减少，名义息差不会收紧那么多。我们预计，由于美联储将继续创造准备金和净增加抵押贷款，市场对MBS的需求将持续，而不必担心总体风险资产。我们还预计低息票（即美联储正在购买的债券）的表现将优于高息票，而无材料损耗。

更早/更快的Taper方案和更快的MBS缩减方案使得市场对于MBS的需求变化不大，只是数量相对较少。由于美联储对抵押贷款证券的需求和储备创造的下降速度都加快，提前/加快Taper可能是最糟糕的结果。随着利率在更早/更快的情况下回升，我们预计抵押贷款名义息差将扩大约20个基点，尽管成交量的增加将抑制OAS的扩大。对于更快的MBS Taper ，我们预计利差扩大的幅度会小一些，因为利率上升的影响更为微弱，而创造的准备金也更大。在这种更快的MBS情景下，我们预计抵押贷款名义息差和OAS都将扩大约15个基点，不过，如果美联储按预期上调成交量，OAS可能会扩大更多。在这两种情况下，我们都希望较高的优惠券表现优于较低的优惠券。

在我们看来，最后一种情况（更晚的Taper）是最棘手的。虽然美联储将实质性地购买更多的抵押贷款，但利率的上涨最初将阻止投资者购买不断增长的抵押贷款。美联储的需求将跟不上供应，抵押贷款将扩大。然而，随着时间的推移，认识到美联储将继续留在市场，伴随着存款的进一步增长，以及在失业率持续5%的经济背景下，贷款可能缺乏增长，这可能会导致银行投降，从而将利差从最广泛的层面拉回来，但可能还没有完全达到目前的水平。我们预计，抵押贷款息差在后一种情况下最初会扩大约10个基点，然后再收缩到一半，并将较低的息票转为优于较高的息票。

最后，对于那些认为提前和更快Taper的可能性高于市场共识的投资者，我们认为，我们的利率策略师对十年期收益率影响的展望，加上抵押贷款的扩大和凸化潜力，意味着他们应该关注抵押贷款市场。事实上，如果你认为市场在更早更快地Taper，那么最好的交易可能是直接做空FNCL 2.0s，而不是利率交易。显然，风险在于Taper实施是被延迟还是速度减慢，但抵押贷款利差扩大和凸性相关扩展的潜在好处将使这种情况下的投资者受益。

对汇率的影响

从表面上看，不同Taper情景对美元的影响似乎是直接的：更早更快的Taper是鹰派的，因此美元走向将是正向的；缓慢以及更晚的Taper是鸽派的，因此美元走向将是负面的。我们并不反对这个框架，尽管我们认为还需要更多的细微差别。

我们的美元框架使用实际收益率和盈亏平衡的表现，根据四种可能的结果评估美元的表现；实际收益率上升或下降，盈亏平衡扩大或收紧。这四种美元制度中的每一种都提供了不同的结果，总结在图13中。总之，我们预计美元会出现以下四种情况：

摩根士丹利基本预判：美元兑低收益率走强，DXY上涨50个基点/月（Regime2/3），因为实际收益率上升，但盈亏平衡几乎没有变化，因此我们跨越了2和3两种机制。美元收益最集中于低收益率的投资者，而风险货币表现可能较为平淡。

更早或更快的Taper：美元普遍走强，DXY上涨150个基点/月（Regime3），实际收益率大幅上升（+45个基点），盈亏平衡收紧，市场价格早于预期加息。

更快的MBS Taper：美元兑低利率走强，DXY上涨50个基点/月（Regime2/3），因为外汇的反应方式与我们基于实际收益率和盈亏平衡的基本经济情景类似。

更晚的Taper：美元上涨，除了相对于避险资产，DXY上涨20个基点/月（Regime4），因为实际收益率下降，盈亏平衡收紧，因为延迟减量的世界状况也是风险可能软化和避险资产增加的情况。

对企业债的影响

尽管企业债是美联储去年资产购买的直接受益者，但这些紧急贷款的解除工作已经开始，预计将在今年年底完成。二级市场公司债工具于6月7日开始出售其ETF持有的股份，该工具的公司债券持有的股份于7月开始出售。因此，从表面上看，本报告早些时候概述的美联储Taper方案对企业债券市场没有直接影响。然而，我们仍然将通过国债收益率变动和风险偏好渠道对其间接影响保持警惕。

上述新的基本预判Taper情景可能是对企业债券市场破坏性最小的。虽然该情景从现有基本预判中提前预期了Taper和加息窗口，但经济的基本健康状况预期得到了加强，实际收益率的温和变动（15个基点）限制了对信贷市场的任何额外冲击。然而，破坏性较小的结果并不排除利差扩大。Taper的基本预判情景嵌入到我们在年中展望中设定的利差目标，这意味着从当前水平（投资级债券从目前的89/90bp扩大到95bp，高收益债从305bp扩大到320bp）。估值的延长、曲线的平缓以及持续时间的延长最终都指向了信用风险溢价的重新定价。

但总的来说，这种Taper的情况也决定了我们对杠杆贷款和高收益债券的偏好高于投资级企业债。我们没有看见在更快的MBS Taper情景下，情况会有实质性的改变，尽管MBS OAS的增量疲软也可能拖累企业债利差比基本预判情景中的更大。

更早的Taper方案包含了鹰派政策倾向、较短的加息时间以及围绕加息步伐的更激烈辩论。在这种情况下，信贷利差的短期扩大可能更为显著，尽管我们将把这种调整视为我们希望买入的调整。特别是，我们认为，加速Taper将加剧投资级企业债的估值担忧。正如我们在一个不确定的窗口中所指出的那样，在健康的基本面背景下Taper并不等于紧缩。但我们的论点是，企业债券价格已经有了根本性的改善，而加快技术支持的撤出却没有。

因此，即使是流动性的二阶变化也可能考验利差的弹性。这就是说，我们预计任何重新定价都将有序且得到很好的控制，直到更快的Taper伴随着增长弹性。在杠杆信贷方面，鉴于产品的浮动利率性质及其对增长前景的更高敏感性，我们预计杠杆贷款将成为加速Taper情景的受益者。

我们最近在企业信贷方面的许多想法都是由我们的经济学家呼吁在本周期内实现更大幅度的复苏和通胀回归所形成的。因此，更晚的Taper方案和停滞的复苏挑战了我们观念中的关键要素，在许多方面更难以理清。迫使更晚Taper的条件比机制本身更重要。特别是，我们预计杠杆贷款在这种情况下表现不佳，因为资产类别可能面临技术和基本面方面的挑战。企业债的相对表现将反映出最近增长恐慌阶段的价格走势。低质量的同类产品、从年初至今获得最佳回报的周期性行业可能面临巨大压力。一般而言，我们将此视为一种情景，将利差推到我们在周期中期研究中概述的熊市和基本情景之间的某个位置，特别是对于次级投资级市场。较高质量范围的轮换可能在一定程度上有利于部分投资等级，但BBB和重新开放受益人的表现不佳将成为抵消因素。

对美股市场的影响

对于对美国股市的影响，我们基本上从我们的利率策略师那里得到了启示。比预期更快或更慢的Taper将影响曲线的长端，这是Taper影响股市的渠道。在我们阐述各种Taper情景的具体影响之前，必须了解几乎所有情景下美国股市的基本情况，因为它们在方向上都是一样的，即美国经济正在复苏，美联储正在朝着更少的宽松方向发展。

我们将当前的经济形势描述为从周期早期向中期的过渡，在这段时间内，我们已经经历过了变化率的峰值，从而实现了最大的货币宽松。随着美国国家经济研究局（NBER）最近宣布最早在2020年5月结束COVID-19经济大衰退，我们从3月份开始的中期转型的时机似乎恰到好处。与之前中周期过渡相关的年份包括1994、2004和2011年。在所有情况下，美国股市的特点都是：市盈率下降、领先地位缩小、向质量倾斜以及主要指数修正10-20%。

今年也不例外，但在我们看来，这是不完整的一年。更具体地说，领导能力和向质量的转变出现了极端的收窄；虽然我们已经看到资产估值的降级，但这比之前的中期过渡更为温和，至少到目前为止，中期过渡允许主要平均值没有10%以上的修正。我们认为，这一修正的主要缺失因素是，鉴于已经取得了多大进展，美联储撤回货币宽松的速度比正常情况要慢。取消调解的延迟使得长期利率远低于经济基本面所显示的水平。考虑到标准普尔500指数和纳斯达克100指数的高质量性质，即使自3月份以来平均股价表现相当糟糕，这些指数仍然保持着很强的弹性。例如，罗素2000小型股指中有44%的股票今年出现了20%以上的跌幅。

简言之，Tapering（以及最终的加息日程）对整个中周期过渡非常重要，在市场对这一过程开始完全定价之前无法完成。股票投资者面临的问题是，市场是会等待美联储的邀约，还是会开始预期不可避免的撤资。如前所述，极端狭窄意味着股市不会等待，但对于主要平均数，可能需要发出邀约。或者，债券市场可能开始预测，这将对更广泛的资产估值产生负面的连锁反应，我们可以让标准普尔500指数中的10-20%完成中周期的过渡。以此为背景，以下是这些情景对标准普尔500指数的影响。

基本情况：根据我们的利率团队的假设，这与他们的想法基本一致，到年底，10年期收益率应为1.8%。这也是我们的假设，与我们的观点一致，即随着利率上升，权益风险溢价与当前水平（350个基点）持平，市盈率将收缩10%。根据这一较低的倍数（18.8倍）和我们对2022年每股收益208美元的预测，我们对标准普尔500指数的目标是年末3900美元，这一预测假设利润率较低，税率高于普遍预期。

更早或加快的Taper：再次，根据我们利率团队的假设，这将导致年底前的10年期收益率更高（2.1%）。这使得我们的市盈率目标在年底前进一步降低到18倍。这一组合使我们达到了标普500指数3750点的目标

更快的MBS Taper：在这种情况下，我们最终回到了3900的基本情况目标，这与我们在这种Taper的情况下对10年期国债的利率预测1.8%一致。

更晚的Taper：虽然利率无法在年底前达到我们预期的更高水平，但资产估值将取决于美联储推迟Taper的原因。如果美联储因为新发现的增长担忧而推迟，资产估值可能会下降。事实上，在这种结果下，我们认为，随着股票风险溢价开始低估复苏失败和政策无法发挥作用的可能性，股市可能会变得相当混乱。

尽管这一结果可能会迫使更多资金投向仍能增加收益的长期股票（例如，纳斯达克），但对于有多少公司能真正继续这样做，人们可能会越来越怀疑。随着股票风险溢价上升到我们在日本或欧洲观察到的水平，即600-800个基点，标普指数可能轻松下跌20-30%。如果我们假设ERP将达到500个基点，并在这种情况下使用我们的利率团队的10年期收益率预测值将达到1.4%，则市盈率目标将降至15.7倍，从而将标普500指数推至3250的目标水平。