什么是价值投资？简单来讲，就是当公司的市价明显低于其内在价值时买入，然后在其市价明显高于其内在价值时卖出。理论上来讲，这样的投资策略能够帮助投资者在低价买入，高价卖出，从而赚取丰厚的投资回报。从实践上来看，价值投资阵营涌现了像格雷厄姆、巴菲特、沃尔特·施洛斯、彼得·林奇、乔尔·格林布拉特这样的投资高手。因此不管从理论还是实践上来看，都有足够的理由让价值投资成为全世界最受推崇的投资流派之一。
问题在于，如果你去问那么多自封的价值投资者，哪些股票属于价值股，得到的回答却是大相径庭，甚至互相矛盾。比如我问大家：苹果和亚马逊算不算价值股？反对的读者可能会说：这是典型的科技股，不管是市盈率还是市净率，估值倍数都很高，怎么能算价值股呢？但是支持的读者又会说：你得看它的内在价值和市价对比。只要内在价值高于市价，那就符合价值股的定义。连巴菲特都入手苹果股票，并且表示后悔没有买入亚马逊，你还好意思说它们不是价值股么？
乍一看，好像两方都有些道理。那么苹果和亚马逊，以及其他一些类似的股票，到底算不算价值股呢？这个问题产生分歧的关键，就在于你如何计算公司的内在价值。
价值投资的鼻祖，巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆，在其著作《聪明的投资者》一书中，和读者们分享了他挑选股票的几条标准，比如收益率（即市盈率的倒数）应该比投资级别债券收益率高出一倍、市盈率低于所有股票过去5年平均市盈率的40%、股票价格低于净值的2/3等等。从这些标准可以看出，格雷厄姆衡量一家公司内在价值的方法，主要基于其账面净值和估值倍数。简而言之，格雷厄姆定义的价值股，主要是那些净值高、分红高、负债低、股价低的便宜股票。格雷厄姆把这样的投资方法称为”烟蒂式投资“，即寻找那些被别人抛弃的，价格非常便宜的，但又有一定“剩余价值”的公司，有点像捡起地上的烟蒂再续上一口。
问题在于，如果我们对比格雷厄姆年代和现在，就不难发现，我们所处的经济环境，和公司的特点，都发生了翻天覆地的变化。其中最主要的变化，是无形资产在经济中的比重大大上升。
举例来说，从2009年开始（Haskel and Westlake, 2018），美国和欧盟的GDP中，无形资产投资的比重就已经超过了有形资产投资，并且在那之后两者之间的差距不断扩大。站在今天来看，有形资产投资占GDP的比重不超过10%，而无形资产投资占GDP比重则超过了15%。统计（Wu, 2021）显示，100年前，也就是1920年代，即格雷厄姆投资活动开始的年代，无形资产行业（注：主要指电脑软件、芯片、医疗保健等行业）在股市市值中的占比为5%左右。而今天，该比例已经上升到50%左右。这些统计说明，当今的经济组成和股市同80年前相比，不可同日而语，完全没有可比性。
2018年，在伯克希尔哈撒韦股东年会上，巴菲特也曾经说过：
今天，股市中市值最大的四家公司，并不需要很多有形资产。他们不像过去的AT&T、通用汽车或者埃克森美孚，需要大量的固定资产投资。我们已经进入了轻资产时代。
巴菲特所指的那些市值领头羊，主要包括像亚马逊、微软、苹果、谷歌这样的科技公司。在他们的资产负债表里，无形资产的价值要远远高于有形资产。自然而然的，如果我们已经进入了轻资产时代，那么对比以前传统的“重资产时代”，我们的投资方法和估值标准也应该同时升级和进化。
然而我们如果看目前使用比较广泛的会计准则，则会发现今天和100年前还是大同小异，变化不大。比如在笔者和纽约州立大学谷丰教授的对话（2018）中，他就提到，
如果对比100年前美国钢铁公司的财务报表，和今天美国钢铁公司财务报表，除了上面的日期以及具体的数额不一样之外，基本结构以及最关键的信息完全一样。你很难相信，这是两份相差了100年的同一家公司的财务报表。
但是对于一家无形资产比较重的公司来说，情况就完全不一样了。基于当前会计准则制作的会计报表，已经越来越难以体现企业的真实价值。
我们不妨来看看GAAP会计准则对于一些重要的无形资产的处理规则。
第一、知识产权。GAAP会计准则对于研发的处理方法是作为费用，而非资本化归入资产（并购除外）。
第二、品牌价值。品牌价值很大程度上来自于公司的市场宣传，然而市场宣传费用被归入销售及行政开支，同样无法资本化归入资产（并购除外）。
第三、人力资本。工资以及培训费用归入销售及行政开支。
第四、网络效应。财务报表中没有对应项，因此不会体现该无形资产的价值。
从这些例子中就可以看出，目前会计准则下通用的财务报表，只能比较准确的体现一家以有形资产为主的公司价值，但对于无形资产比较重的公司来说，则很容易产生偏差。
这也是为什么，如果忽略公司中无形资产的比重，简单的基于上市公司的会计报表来为其估值的话，可能会发生明显的错误。研究（Gu and Lev, 2018）显示，在1950年代，公司的账面净值和净利对于其市值的解释力（R平方），大约为90%左右。然而到了2015年，相同因素的解释力，已经下降到50%左右。这个变化导致的直接后果，就是老套的基本面分析不灵了。这是因为，在比较传统的投资分析框架里，股价和利润（包括公司最近的利润以及未来预期的利润）是息息相关的。总体上来说，未来的利润越高，股价也应该越高。但是由于上面提到的原因，上市公司财务报表里的利润，其实和公司真实的经营业绩差距越来越大。因此基于利润预期去对公司股票进行买卖操作，能够获得的回报就越来越低。在实证上，研究（Gu and Lev, 2018）确实发现，买入盈利超过分析师预期的股票，卖空那些盈利不如分析师预期的股票，能够产生的超额回报，从80年代的每年20%左右，逐渐下降到2015年的每年8%左右，并进一步下降到2017年的6%左右。
这些实际变化，给全世界数以万计的价值投资者带来了极大挑战。挑战主要来自于两方面：第一、在为股票进行估值，特别是针对无形资产比较多的公司时，投资者需要对财报进行调整。就是说，你需要把上面提到的那些无形资产投资从费用中扣出来，然后把他们加到资产里。经过调整以后，公司的净值和利润都会上升。而基于调整后的财报计算出来的股票估值，会比调整前低。第二、投资者不光需要为过去几年的财报做调整，同时在接下来对公司未来财报的预测中，也要做同样的调整。这是因为，公司的内在价值取决于未来的现金流折现到今天之和，而未来的现金流则取决于投资者的主观预测和会计处理，包括对无形资产的处理手段。经过这两步处理之后，原来看起来不符合价值投资标准的股票，在调整后则可能会被归入价值股票的阵营，从而影响投资者的投资决策。
纵观过去100年，价值投资的定义始终是：当市价低于内在价值时买入，当市价高于内在价值时卖出。然而，由于时代的变迁，如何计算公司内在价值的方法也会随之而发生改变。作为一名聪明的价值投资者，应该避免犯刻舟求剑的错误，意识到环境的变化，与时俱进的提高和改进自己的投资方法。
作者：伍治坚，文章来源伍治坚证据主义，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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