摘要:“在新的常态背景下，高成长的赛道并不多，医药是其中的一个。”“这么大的医药行业其实逻辑只有两个，长期来看一个叫创新，一个叫消费升级。”
“这10年的医药板块是一个迅猛成长的行业。不仅是A股，港股也一样，港股10年前的医药板块可能还不到市值的一个百分点，现在接近7%，所以将时间拉长了看，这个行业是一个非常有吸引力的行业。”
“上市10年的公司当中，10倍股出的最多的就是医药行业。”
“这么大的医药行业其实逻辑只有两个，长期来看一个叫创新，一个叫消费升级。”
“集采对于行业到底是利空吗？也未必尽然，它让一些仿制药企业利润收入出现了下滑，有的甚至是大幅下滑，但是腾出来的这部分额度还是要花掉的。它花在哪里？我们叫腾笼换鸟，就是往创新角度去花。”
“其实整个医保的盘子是一直在增加的，只不过里面在不断的调结构，如果仿制药和早期的传统医疗器械降价更多，同时另外有一些东西就会成长的更快，它是个此消彼长的逻辑。”
“临床前CRO和CDMO这一块，不仅是我刚才说的逻辑，还有全球产能的转移，所以整体的行业景气度还是比较高的。未来来看，我们认为中短期可预见的景气度仍然不错。”
“医药是非常重要的板块，无论是科创板还是创业板。比如说科创，创业50中，医药行业差不多占到4成，从市值角度来看这是很大的一个赛道，因为这里面有很多其他的赛道像 TMT，这里有电子、互联网、计算机。另外还有一些新能源，所以说医药如果不是最大的也是最大的之一。
第二，“专精特新”这样优秀的小型企业、成长型企业是从哪里来的？大概率还是从科创板、创业板过来的，还有一部分可能是在港股18A。”
“医药领域的投资，我们叫守正出奇……”
“大家做基金长期投资，不要把基金当股票炒，也不要做过多的短期投资的这种套利，对于基金投资来说，像指数这样的产品，大家去判断时点，定投也是不错的方式。”
“未来全球的后疫情时代，全球经济成长的增速是比疫情前要低的，在新的常态背景下，高成长的赛道并不多，医药是其中的一个，我认为或早或晚大家会关注到的。而且我相信医药板块历史上就是这样，它是可以说是“错峰出行”的行业。”
8月12日，兴业证券董事总经理，医药行业首席分析师徐佳熹在一场以“科创创业50ETF -医药行业”为主题的直播中作出了以上判断和分析。
以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
医药的黄金十年
主持人：分享下医药行业近期的一些行业观点？
徐佳熹：在疫情时代，特别是现在我们进入一个常态化防控的新阶段，大家对于医药行业的投资关注度确实更高一些，事实上，即便是在疫情前大家的关注度也不低。
我统计了截止到今年的中报，如果按流通市值来算，医药已经占到全市场的10%再超过一点，机构配置是在15%左右，如果是看10年前，这个比例可能只有2-3%的水平。所以这10年的医药板块是一个迅猛成长的行业。
不仅是A股，港股也一样，港股10年前的医药板块可能还不到市值的一个百分点，现在接近7%，所以将时间拉长了看，这个行业是一个非常有吸引力的行业。
10年10倍股出的最多的是医药行业
而从个股层面，有个词叫Tenbagger(10倍股)。我们发现上市10年的公司当中，10倍股出的最多的就是医药行业。
医药行业为异质化行业，“东边不亮西边亮”
所以这个行业确实特别有趣，另外一点就是这个行业，我称之为异质化行业。
比如说一些周期性的行业、消费性行业里的白酒，大市值白酒跟小市值的白酒逻辑差异没有那么大。但医药是多个行业的合集，所以它往往会呈现的是“东边不亮西边亮“，它在整个指数的构成当中，总有一些公司能跑得更好，大家是有差异化的。
我开句玩笑：“大家不要把医药当成一个行业，而要把它伪装成行业里的多个行业的合集。“
它的逻辑是多样化的，我们通常把各种行业分成偏消费的、偏周期的、偏科技的，其实这些东西在医药行业当中都能找到自己的映射。
我举个例子，像偏周期的原料药像维生素、抗生素这些大宗的中间体，它就很像周期品，大家看的也是价格、产能利用率以及一些突发的事件。哪里发生了一些事故，海外什么地方供应中断了等等，再比如说最典型的像创新药、创新医疗器械、互联网医疗，它其实是需要一些创新和商业模式上的东西，那么技术支撑非常的重要。
往往在这些领域例如创新药能出爆款，单品在全球范围内卖到上百亿美金一年也不是很稀奇的事情。
另外还有一些是偏消费行业的，比较典型的代表像医疗、服务、眼科、牙科、医美、康复、养老，以及我们看到的药店，还有医药消费品的这些产品型公司，其实也是有很多的。这些都构成了偏消费的逻辑。大家会去看品牌、渠道、管理层的情况、市场定位，所以这又有消费品的东西，所以它是一个很综合性的行业。
医药行业两大逻辑
但是这么大的一个行业其实逻辑只有两个，长期来看一个叫创新，一个叫消费升级。
创新既可以是药品也可以是医疗器械。打个比方，80后或者部分70后小时候都用过土霉素。但是现在的90后00后很多人不用，大家会用更好的、新一代的药物，现在正在开发的一些新药品，靶向用药给肿瘤患者使用，10年前20年前也没有这些药。
这个行业的逻辑很有意思，行业受政府监管，每年会做降价、谈判。但是由于在创新的领域当中，一个产品是有专利的，它不会轻易被另外一个产品分去市场蛋糕，所以说国家更多的是采取邀请制的方法。
与另外一个领域仿制药的集采不同，仿制药集采本身就在医保里，如果你不降价，便会取消市场准入，也就卖不成、不中标。
但是如果是创新药本来不在医保里，只要愿意降价，那就可以放到医保里面。对于这些企业来说，降价，并且医保能够覆盖以后，它的销量必然上去。所以假设降价50%，如果销量增长3倍5倍，算起来还是划算的，企业还是增长的。那么它就会借这个机会去进医保，这是一种类型。
还有一种，是消费升级。
比如说洗牙，或者做近视眼手术，很多是医保不报销的。有些药 10年前吃，现在还吃，它可能只是换了包装，可能是有的产品价格提升了，量放了出来。但是本质上它并不是一个技术迭代的东西，那么它靠的是什么？
靠的是打造品牌，同时把渠道管理好，所以它具有比较典型的消费品属性。这里的政策考量因素就少一些，因为它不花医保的钱，医保对它进行管理、制约、降价的诉求就会比较少，所以这两条逻辑主线是不太一样的。
一个是创新，一个是消费升级。但从历史上看，这两条主线都有非常强大的生命力。
老龄化对医药是利好利空？见仁见智
问：我们正处于人口老龄化的趋势当中，未来的消费升级占比是不是也会不断的出来？
徐佳熹：是的，有人在谈老龄化对医药是利好还是利空，其实这是仁者见仁、智者见智的。
从需求角度来说肯定是利好。随着年龄增大，疾病增多，需求量肯定增大。但是从支付能力角度看，越是老龄化社会支付压力越大。简单的说，赚钱的人比例变少，花钱的人、用医保的人的比例就会增多。所以在这里面要有结构性的调整，所以在盘子增速减缓的背景下一定要找有定价能力的。没有定价能力的替代品、很容易找的产品就容易被替代、降价。
另外一种，跳开医保的总盘子，就是我们刚才讲的消费升级。它不在框定的区间内，消费者愿意花自己的钱去买更好的医疗服务，买更好的产品，享受更优质的服务，医保部门自然也不会去管。
市场对集采的反应逐渐平静
主持人：集采这件事，您对其有什么解读？
徐佳熹：集采不是新鲜事，今年进行的第5批集采市场的反应已经归于常态。就如《曹刿论战》讲的“一鼓作气，再而衰，三而竭”。目前第5趟资本市场的反应已经比较平静了。
从“三医联动”看集采
集采这件事情要套在大的产业链背景下看，我们叫“三医联动”，中国就医药、医保、医疗的三医联动，主要的分管部门是有所不同的。
医药主要是药监局管，通过优先审评、一致性评价等等。从15年到18年这段时间，已经基本上完成了整个药品审批制度的新框架的制定，总体来说我们跟国际接轨了。
医疗是卫建委负责管理，也逐步的在推进公立医院的体制改革，这块会难度比较大，因为它是医改的深水区，但也在逐步的推进。刚才说的集采主要是国家医疗保障局和各个地方的医疗保障局去负责，就是医保局去负责的。
集采之后，特别是进口产品的价格出现了明显的下跌，对应的国产产品价格也会下降，所以这样的政策省出不少医保费用，回过头来说，其实整个医保的筹资每年都在增加。
所以集采对于行业到底是利空吗？也未必尽然，它让一些仿制药企业利润收入出现了下滑，有的甚至是大幅下滑，但是腾出来的这部分额度还是要花掉的。它花在哪里？我们叫腾笼换鸟，就是往创新角度去花。
原来一个支架换六瓶茅台，现在一瓶茅台六个支架
替尼类、单抗类药物现在都陆续进入医保，不仅是进入医保，价格也降低了。以前是20万的东西要自费，现在变成5万块钱的东西且报销70%，所以患者就用得起，也有一部分公司在业绩上是受益的。
另外，现在的集采也逐步从药过渡到医疗器械。
2020年做了冠脉支架的集采，当年大家说一个支架6瓶茅台，现在是一瓶茅台6个支架。通过很大幅度的降价，也减少了医保支出。与此同时，节约出来的费用去支持新一代的耗材和植入性医疗器械。其实整个医保的盘子是一直在增加的，只不过里面在不断的调结构，如果仿制药和早期的传统医疗器械降价更多，同时另外有一些东西就会成长的更快，它是此消彼长的逻辑。
CXO不同赛道，投资研究方法不同
主持人：徐总对CXO有没有什么最新的观点？
徐佳熹：CXO是一个非正规的通称，一般来说大家把它分成 CRO和CDMO行业。CRO行业是研发外包，CDMO是行业生产和设计的外包。
举个例子，每个公司会有自己的财务部，你自己会做账，但是你还是会请会计师帮代记账。
这几年这个行业的兴起，是很大程度上受益于中国的工程师红利的崛起。这些年我们培养了大量的生物医药人才，所谓 21世纪是生命科学的世纪。
临床前CRO和CDMO行业景气度较高
中国也诞生了一批头部的公司，无论是临床前的CRO还是临床的CRO还是CDMO公司，具体的说不同的赛道还是有不同的投资研究方法，像临床前CRO和CDMO，它的产能是可以进行全球转移的。因为它不涉及到人，将材料、数据包做过来，在中国做实验就可以。但是临床不一定，需要在医院盯着医生做临床入组、数据分析。
哪怕是外资临床CRO的公司也要在中国设点。所以中国如果去接美国的单子，也要在美国设定。所以在这一块很难进行全球的产能转移，它更多是本土的。
我们可以看到研发投入的提高以及行业的正规化，包括2015年以后做的数据核查越来越规范，临床的数据造假以及不规范的事情越来越少，使得头部的CRO公司能够快速的成长。
而临床前CRO和CDMO这一块，不仅是我刚才说的逻辑，还有全球产能的转移，所以整体的行业景气度还是比较高的。未来来看，我们认为中短期可预见的景气度仍然不错。因为此行业有一些先导性的指标，比如说在生物医药领域一级市场投融资，如果投融资比较火，大概率上这些企业不差钱，他就会请CRO公司帮他们完成相关的研究开发。
再比如说人员招聘，如果一家CRO公司今年增长20%的员工，大概率上它的业绩能达到30%以上。因为员工还在涨，它报价也会随之涨。
再比如说CDMO公司， CDMO公司不是看人头，看的可能是反应服务、厂房、车间。所以如果它在扩产固定资产投资，我们自然会认为它后面的业绩会不错。所以看它的预测指标，目前二阶导数还不错。所以一阶段它的收入利润，我们认为还是会有一个比较良性的增长的。
四大疫苗类别
主持人：不同的疫苗有其各自的特点，它有没有什么相互顺序？先推出哪个后推出哪个？
徐佳熹：现在常见的4种疫苗类别分别是mRNA、灭活、腺病毒、重组亚单位疫苗。先讲这4种疫苗各有什么特点？
首先，最传统的灭活疫苗。其实任何一种疫苗都是模拟病原体对人体的感染，去训练人体的系统去准备产生抗体，当真的病毒来临时就能用抗体去中和掉。
灭活苗。就是用真正的活病毒把它做灭活，可以粗浅的理解为病毒的尸体，是尽量去保持原来的状态，再打到体内去模拟感染的过程。相对来说它的优势是安全性比较好，它还是比较传统的技术。
第二种，腺病毒疫苗（腺病毒55型、腺病毒血清型 26 （Ad26）、其他灵长类动物的腺病毒）。它本身会感染人体，但其中的一些种类（腺病毒55型）感染以后并不会产生症状。这个疫苗就是让它带上新冠病毒的遗传物质打到人体内，感染人体（相当于把腺病毒五作为一个载体），这样就能在体内复制出新冠病毒的s蛋白或者其它的蛋白，针对蛋白产生抗体。
第三种，重组亚单位疫苗。大体思路和灭活疫苗差不多，只不过它不是用一个完整的病毒的尸体，而是用病毒当中的像s蛋白，它在体外通过基因工程的方法进行表达，不是表达整个病毒，是表达病毒的一部分。通常来说会选择病毒表面有免疫活性的、免疫原性的一部分，然后在体外做出基因重组蛋白质，然后用蛋白质打到人体内去模拟这样的感染过程。
第四种， mRNA疫苗。它是编码蛋白质的mRNA，我们叫信使RNA。它用磷酸纳米脂质体把它转染到人体的细胞内，相当于在人体细胞内打进一个外援的基因片段，让它去表达对应的蛋白。
以上四种其实都能做出有效的疫苗，但是有的可能是重在安全性；有的是在保护的抗体的低度比较高，时间比较长；有的是未来技术可扩展性比较好；另外有一些可能只需要打一针。各有各的优劣势。
长期看，也许要做多价疫苗
从长期来看，在德尔塔变种的背景下，应该说大部分疫苗的保护力都有下降。
首先我们可能要针对德尔塔变种再去研发疫苗，这个并不复杂。技术平台其实都是一样的，只是需要一些时间去做临床的验证，再者是现在的变种也不止德尔塔，而且新冠作为一个单链的RNA病毒，它的突变速度相对来说也比较快一些，那么以后可能还有其他的突变，所以长期来看也许还要做多价疫苗。
第三，最好能够延长它的保护时间，不止于保护3个月或6个月，甚至保护一年两年甚至更长时间，从不同的维度去改善我们的疫苗保护力、持续更长的时间、做好多价苗，这样在防控的新常态下，才能让大家得到更好的保护和效果。
药品研发最热的是肿瘤药
主持人：医美行业有什么特点？未来怎么样？
徐佳熹：首先，医美这个大赛道还是相当不错的，它解决的是消费升级的问题，中国的医药产业发展是逐步从不好到比较好到更好的过程。
过去这么多年，药品研发最热的是什么？是肿瘤药，解决的是生与死的问题，但是您看海外发达国家这些年新兴的赛道，比如说自体免疫可能得的是哮喘、类风湿性关节炎、特应性皮炎，这些品种也卖到了几十亿甚至上百亿美金。患有这些疾病是很痛苦的，大部分不会致命但是它需要治，当这个问题要解决的时候，可能又要到消费升级；比如说过敏、近视眼这些问题，这些对于生活的困扰比刚才要更小；比如说类风湿性关节炎它还会致残。
医美赛道有这些问题待解决
医美就属于再往上走。我们不能称这些用户为患者，因为他们没有病，他们叫求美者。那么这就带来赛道需要解决的一些特殊问题。
首先是安全性规范发展。可能有些产品1/3是行货，1/3是水货，1/3是假货，包括我们还看到一些医疗服务在酒店里给人做整形美容手术，这肯定是违法的。
但是对于消费者来说，他自己要有辨识能力。相关的部门也要去做宣导。无论是投资还是其他各个方面，大家也要去做宣导。所以我们讲首先是规范发展，只有规范发展行业才能走得更健康。
第二块，我认为服务型公司和产品型公司的着力点是不太一样的。
对于服务型公司，一个是合规，一个是打造品牌，第三是做有序的快速扩张。资本市场会比较看重这些标的。资本市场会喜欢轻资产快速扩张、有品牌规范的企业；
对于产品型公司，像国际巨头艾尔建等公司，它是建立了一个比较完善的产品体系，可能有的是补充的，有的是填充的，有的是支撑的，有的是萎缩的。它有不同的功能的产品在不同领域去做迭代。
如果说当医美的产品型公司能为医美的从业者（医生们）提供一个完整的解决方案时，医生患者自然都会更满意，所以我们讲这是要进行一个大包围式的产品，并且它要能够进行有效的学术推广和相关的概念打造。所以不同领域的公司大家看的点还是各有特色。
医药行业在科创板和创业板占比很高
主持人：在科创板和创业板里边医药行业占比怎么样？
徐佳熹：医药是非常重要的板块，无论是科创板还是创业板。
比如说科创，创业50中，医药行业差不多占到4成。从市值角度来看这是很大的一个赛道，因为这里面有很多其他的赛道像 TMT，这里有电子、互联网、计算机。另外还有一些新能源，所以说医药如果不是最大的也是最大的之一。
第二，“专精特新”这样优秀的小型企业、成长型企业是从哪里来的？大概率还是从科创板、创业板过来的，还有一部分可能是在港股18A。
医药领域投资策略：守正出奇
守正：大家知道大白马，其实过去几年随着资本市场的不断完善和成熟，随着投资者的教育的不断增强，其实大家也都认同了这样的一个逻辑，守正大白马能够获得稳定的收益。
在大家获得稳定的收益的同时可能出奇，出什么奇？不是说去炒这些妖魔鬼怪，大家要去看的更多的是真正有硬科技的、高成长的细分赛道龙头。科创板和创业板公司当中是有一些真金可以练得出来的。
以医药为例，历史上大家买品种是估值可接受下的高成长。但是太贵了不行，这是客观的。什么东西都有它的价钱，但是大家会发现往往最低估值的医药股反而涨不动。过去多年都是这样的，因为它可能在产业逻辑上存在一些很明显的缺陷，毕竟现在在机构化的过程当中，市场的定价能力是逐步增强的，低还是有它的道理。
另外，大家做基金长期投资，不要把基金当股票炒，也不要做过多的短期投资的这种套利，对于基金投资来说，像指数这样的产品，大家去判断时点，定投也是不错的方式。不能判断明天货币政策是不是一定放松或者收紧，也不能判断是不是一定上涨下跌。但如果下跌了，可以每个月多投一点，反之同理，这样拉长了看它的综合收益率还是比较可观的。
医药行业是“错峰出行”的行业
主持人：有一位投资者提到，目前这段时间锂光芯满天飞，医药行业有点熄火，想请徐总对医药行业的后市表现怎么看？
徐佳熹：如果大家看存量资金的博弈可能也受到了一些方面的影响。
我们不否认，电芯是一个很成长性的板块。但事实上从长期来看，跟据过去10年整个医药板块的表现来看，从某种程度上说，未来全球的后疫情时代，全球经济成长的增速是比疫情前要低的。
在新的常态背景下，高成长的赛道并不多，医药是其中的一个，我认为或早或晚大家会关注到的。而且我相信医药板块历史上就是这样，它是可以说是“错峰出行”的行业。”当市场上有非常亮眼的明星板块时，医药就会稍微往后退一退。但是当没有明星板块时，医药可能就变成了最明星的板块。
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