过去一周，在一些政策变化下，中国股市剧烈波动。更令人关注的是，北向资金在7月19、20日（上周一、周二）这两个交易日大幅净流出近170亿元，单日净卖出额创下近1年新高。
另一美国网红基金经理ARK创始人伍德（Catherine Wood）在不确定性下抛售中概股，这也加剧了市场担忧。
上周初，根据彭博报道，ARK旗下ETF卖出约139万份贝壳ADR，还卖出970,390份京东ADR，629,884份腾讯ADR，107,767份阿里巴巴ADR，13,761份比亚迪ADR，116,153份拼多多ADR。
这不禁令人担忧——外资会持续流出吗？大消费、医药、互联网是外资以前最青睐的领域，未来配置思路会否改变？哪些行业或板块会取代传统核心资产？
根据笔者对多家机构的了解，短期的不确定性的确会令资金持观望态度，投资者正密切关注一系列问题，包括：平台监管政策导致的成本增加幅度、未来中概股面临的监管变化、中资企业海外上市的前景变化以及国际投资者对中国市场的投资限制变化等。
但是资本无国界，外资也自然知道新兴市场向来存在更高的政策风险，只要有利可图，必然会杀回来。何况中国现在GDP增速超6%左右，远高于多数世界其他市场。
北向资金波动加剧
7月26日北向资金单日净流出超过100亿元，这是自沪深港通开通以来，北向资金第13次净流出金额超百亿元，单日净卖出额创下近1年新高。
这次风险冲击更多来源于股市内部，境内资金恐慌可能胜过了外资流出本身。对于北上重仓股而言，不管是北上整体还是分托管席位，前10大重仓股的平均跌幅在4.4%左右，在全A中排在后10%～15%。而公募2021Q2的前10大重仓股平均下跌5.39%。
7月28日开始，市场就显现出企稳迹象，直到29日，A股、港股大幅反弹，亚太股市整体企稳。
之所以跨境资金流较为波动，近期针对教育公平、互联网反垄断、房住不炒等政策从某种程度引发了市场情绪波动。
市场下跌的本源是，深化改革打击对象是破坏社会稳定性、过度资本化、挤压居民消费的地产、医疗、教育，以及涉及劳工问题的电商。
而在相关板块中，除了地产表面估值偏低，其他都具备高估值的特征。同时，虽然地产表面估值低，但远期宏观走弱的确定性高。而且与地产息息相关的板块众多，对地产风险暴露大的银行、保险、低端机械等都是权重股，与地产藕断丝连的白酒的持续下挫也打击了市场整体情绪，并带动了抱团的消费股下挫。
此外，医疗、消费行业估值高、被深度抱团，流动性的缺失形成了正反馈的下跌机制。
除了各界关注度较高的教育“双减政策”出台，7月24日，市场监管总局对腾讯处以 50万元人民币罚款，并责令腾讯及相关公司放弃独家音乐版权；此外，外卖送餐员收入、安全、保障指导意见发布，相关平台企业的成本必然会走升。
据笔者了解，近期不少投行、基金都在忙于重新调整对部分公司的估值模型，教育、平台类公司首当其冲。
在一系列变动下，机构也在调整估值模型。国际投行Jefferies方面表示，根据最新测算，该机构对于新东方（EDU）2022年、2023年财年的营收预测分别下调66%和84%，对好未来2023年和2024年财年的营收预测分别下调94%和97%。
再如，外卖配送保障指引中长期有助提升行业规范，但可能逐渐提升配送成本，因此机构也仍需重新估值。
交银国际TMT分析师谷馨瑜表示，“外卖送餐员收入、安全、保障指导意见发布，根据各地对灵活就业人员的政策情况，我们认为工伤险率先全面落地，其他如养老、医疗险仍需细则指引。”
对标京东物流，仓配相关运营人员人均总成本（工资+社保）估计约为6400元/月，人均缴纳社保2400元/月，占工资27%。对于外卖平台，短期增加0.03～0.04元/单的工伤责任险成本，按0.5元/单盈利假设，估计对利润影响约 5～7%。未来成本应是逐步增加趋势，但同时也可能通过其他变现途径提升盈利能力。
不确定性下降后资金仍或增配
近期也有外媒报道，证监会副主席方星海邀请国际投行的中国负责人开会，这似乎是一个安抚市场的举措；新华社也发表文章称，中国经济稳中向好是资本市场健康发展的基石。
多家国际投行则在最新的研报中提及，近期的一些举措或新闻似乎仍不足以让国际资金立马增配A股。例如，7月26日针对平台公司的政策或显著增加成本，但其具体的财务影响仍较难预测。同时，根据投资者的反馈，未来中概股海外上市政策的变化等也是关注的重点。
当国际投资者获得了足够的市场可预见性时，信心便会提升。
美国大型公募基金先锋领航Vanguard亚太首席经济学家王黔近期表示，“新兴市场向来就在发展阶段，相对于发达市场而言，监管政策等的变化本来就会更频繁一些，这是可以理解的。”
她也提及，“除了教育、地产等行业，未来各界还非常关注医疗方面的相关政策，但只要理解了整体的政策逻辑，国际投资者也将顺应大逻辑。”
但整体而言，国际投资者增配中国市场的趋势仍不会改变，资金永远是逐利的，且不分国界。根据先锋领航的测算，中国股票的10年期年化名义回报率为5.1%到7.1%，高于美国、英国和欧元区等股票回报。
配置方向暂或生变
与外资究竟会不会继续增配一样重要的问题是，外资的配置路线会否发生变化？
过去几年，互联网科技、医疗、消费是外资最青睐的领域，相关公司的估值也不断提升。随着中国发展更进一步，未来国际投资者更倾向于哪些行业或板块同样引人关注。
近期，北向资金狂卖“茅指数”，涵盖了众多中国核心资产的“茅指数”过去两年一直是外资的“心头好”，而近一年来，中小市值公司反而获得更多资金青睐。有观点认为，外资的偏好似乎悄然生变。
事实上，今年上半年的资金布局逻辑可给出些许线索。增持高端制造与周期、市值下沉是上半年资金配置的主线，这也暗合了外资卖“茅指数”的趋势。
2021年上半年，北上资金新增的持仓股票超七成集中在300亿元市值以下，其中四成为100～300亿元市值的股票，这和2016年开始外资不断买入大盘“核心资产”的风格已发生明显变化。
截至上周五，北向资金今年累计净流入2368.69亿元，规模已超2020年全年。从流入节奏来看，二季度北上资金流入加快，主要因为外资对货币政策收紧的担忧，以及A股相较于海外主要市场的涨幅仍然有限。
一个典型的代表就是近期持续回调的白酒板块，外资和国内公募的态度转变似乎暂时导致股价承压。7月30日，贵州茅台发布中报显示，公司实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现净利润246.54亿元，同比增长9.08%。
此外，报告显示，易方达蓝筹精选混合型证券投资基金退出前十大股东行列，招商中证白酒指数分级证券投资基金新晋前十大股东。
王黔表示，基于对中国经济形势的判断，中国未来鼓励的方向包括硬科技、制造业产业升级和碳中和等。
具体而言，中国处在经济转型阶段，由于人口老龄化等问题，中国的长期经济增长潜力趋于下行。先锋领航估算，未来15年，即到2035年，中国的经济增速大约为4%。
根据国际的情况，在人口趋势较难逆转的情况下，中国未来增长的潜力关键取决于劳动生产率。“劳动生产率的关键在于技术创新。海外发达国家擅长基础创新，而中国过去则擅长商业模式创新，这是一种国际的技术合作。但未来，中国将强化0到1的技术创新，因此鼓励硬技术、基础技术的创新是大势所趋。”她称。
其次，制造业的升级也是关键的趋势。王黔表示：“急于向服务业转型、降低制造业的比例对中国而言为时过早，因为服务业的劳动生产率一定是低于制造业。中国此前也表明要保持制造业在经济中的比例，要发展制造业，包括自动化等高端制造就是重点。”
就碳中和趋势而言，中国在电动车、光伏产业链都占据了主导地位。目前电动车只占全球车辆的1%，其中有一半电动车在中国，她称，“电动车产业上下游，尤其是电池技术上，会有很大的创新。”
与之暗合的是，即使近期市场动荡，新能源、半导体等高景气赛道仍势头强劲，但王黔也表示，即使长期确定性强，国际投资机构也并不会忽视估值。
“外资不会将投资限于这些有较好增长潜力的行业，若新经济增长好但估值过高，并不一定能带来好的回报；而旧经济估值过低，大家都不愿意买，反而长期回报是比较理想的。因此，先锋领航一直全方位投资中国市场的所有行业，而不是选择一个部分。”王黔强调。
根据该机构的测算，不仅在中国，全世界的成长股相对于价值股而言已被严重高估，而高科技等比较好的赛道就是属于成长股。
就下半年而言，不少机构认为，与“茅指数”的部分企业相比，“宁组合”有着中国优质企业的未来，这也对应着今年沪深300大幅跑输代表中小市值的中证500、1000。
但也有部分投资机构提及，目前外资整体仍是低配A股，未来的配比只可能向上，例如将中国的配比从当前的1%～2%提至3%～4%，即使是微弱的提升也意味着巨大的万亿级别资金量，而这些资金之所以配置中国，看中的是中国仍有高达6%~7%的GDP增速，而他们的配置也更可能从大市值的蓝筹核心资产开始。因此也不乏基金经理认为，并不排除此后超跌的蓝筹核心资产被再度买回。
作者： ，文章来源微信公众号：秦朔朋友圈，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة هنا تعبر فقط عن رأي الكاتب، ولا تمثل الموقف الرسمي لـ Followme. لا تتحمل Followme مسؤولية دقة أو اكتمال أو موثوقية المعلومات المُقدمة، ولا تتحمل مسؤولية أي إجراءات تُتخذ بناءً على المحتوى، ما لم يُنص على ذلك صراحةً كتابيًا.
اترك رسالتك الآن