次贷危机虽然已经过去了许多年，但它对我们的影响还很明显。监管层的监管措施不断改革，银行的风险管理内容不断革新，可以说，到现在为止，我们还在从危机中吸取教训，希望可以避免下一次的金融危机。
有很多的人都解释过为什么会发生次贷危机，不论是从金融的角度，亦或是风险管理的量化角度。然而一次金融危机其实并不是一个单一因素造成的，不只是因为次级贷款，也不只是因为CDO与CDS，当然也更不是因为几个数学模型。在这里我从我所了解的内容，试着从全方位对上一次的次贷做一个分析，也希望我们自己国家的金融发展可以从欧美的老路中吸取教训，取其精华，去其糟粕，能够稳健的发展。
1，次贷危机的伏笔：次级贷款与贷款标准的宽松政策
我们对贷款都不陌生：你去银行希望贷款买房，银行会考察你的信用记录，如果你的信用记录很好，银行很有可能会接受你的贷款申请；而如果你的信用历史劣迹斑斑，银行将不会受理你的贷款。那么什么是次级贷款呢？次级贷款的定义很简单，简单的理解就是，银行给信用不好的人的贷款。读到这里你可能会问，为什么银行会贷款给信用不好的人？这就要从2006年之前的大背景讲起了。
在2000年到2006年的这几年时间里，美国的房价增长速度迅猛。由于高昂的房价，很多的家庭都难以支付高昂的买房费用，而且很多低收入或者信用记录不好的人都无法获得住房贷款。而美国联邦政府在这个时候也在对贷款公司施加压力，希望他们可以放宽贷款的标准，能够发放更多的贷款给那些低收入人群，以供买房。而在那几年的金融大环境里，相比于增长迅猛的房价，市场上的利率却一直是很低的一个状态，所以对贷款公司来讲，增放贷款也未尝不是一个增加收入的办法。于是乎，贷款公司就发放了大量的次级贷款。
也许你会说，贷款公司是不是傻，放出去的贷收不回来怎么办？他们其实不傻。他们的解决办法就是，我按照这种模式让你偿还贷款：在你获得贷款的前几年，你每年只需要交付1.5%左右的贷款利率，但在几年以后，你的贷款利率会迅速的增长到一个高位，以弥补前几年的低贷款利率。也就是说，在开始的几年，你的贷款利率极低，但在后几年，你的利率会很高。为什么设计成这个结构？因为贷款公司认为房价并不会跌下来。一个贷款者接受了贷款之后，随着时间的增长，作为抵押品的房子的价值会增长更多，所以如果几年后贷款者因为高利率违约了，贷款公司只需要收回作为抵押品的房子，然后卖掉就可以弥补损失了，甚至获得收益了。
那是个疯狂的时代，你可以想象，一个拿着很低的工资勉强过活的人，上午走进房贷公司，不需要提供很多的担保，下午就可以获得100%的贷款买房。
2，无追索权
这里我们要了解一个非常关键的概念，无追索权。房贷的无追索权，指的就是，如果贷款者无力偿还房贷，贷款公司没有权利没收贷款者除抵押房产以外的任何资产。
这在一般人眼里看起来，是一个很人道，很人性化的设计，然而这种感性的设计对需要冷酷和理性的金融并没什么好处。为什么？因为这里有漏洞！
举个例子，你在五年前向银行贷款了100万美金买房，现在还有五年的偿还时间，剩余未偿还的贷款数额是70万美金。而五年前，你的房子价值是100万美金，但现在房价跌到50万美金了，而且并没有回涨的势头。那么在无追索权的条件下，你还会继续偿还放房贷吗？必然不会。如果你足够理性，你会放弃你的房产，因为它的价值只有50万美金，你没有必要为了价值50万的东西去偿还剩余的70万债务。
所以，如果房价暴跌，很多的贷款者其实会直接放弃偿还贷款，直接导致贷款公司的坏账大增。
3，次级贷款资产证券化与CDO
次级贷款本身的信用评级基本都是堪比垃圾债券的，但资产证券化给了他们从垃圾中挖金子的机会。贷款公司可以把所有的次级贷款放在一个打个包，然后将未来收到的现金流形成一个“瀑布”，比如分成像下图中的三类（图片来自谷歌图片，侵删）：
在这个“瀑布”中，我们生成了三类资产，高级资产，中级资产，和低级资产。未来通过次级贷款获得的现金流，将会首先保证高级资产的收益达到实现，然后再是中级资产，最后则是低级资产。所以，高级资产往往收益率最低，但风险也最低，中级次之，最危险的则是低级。
为什么要对此分类？因为贷款公司希望把次级贷款打包卖出去，以获得现金同时转移风险。我们不难发现，由于打包再切片的存在，我们可以人为的制造AAA评级的资产。而这类高信用评级的资产在市场上的流动性是很高的，很多的投资者都会倾向于购买它，所以对于贷款公司而言，这种打包出售的方式，让它变魔术一般从垃圾中造出来了黄金，并卖了出去。
而中级资产往往会被制造成BBB级别左右的产品，拥有较低的流动性，低级资产往往无信用评级，很难卖出。那么怎么办？他们的解决方案是，继续重复资产证券化的步骤，在证券化产品的基础上继续证券化，于是我们迎来了CDO的平方（图片来自维基百科，侵删）。
这张图是个解释CDO的很好材料，我们可以看到，在无信用评级的产品中，我们可以进一步的通过打包与切片，形成CDS的平方。这样，我们从垃圾的垃圾中，捡到了新的金子。自然，你可以继续这样做下去，从垃圾的垃圾的垃圾中掘金。
但是有一点很重要，AAA级的产品和AAA级的产品也是不一样的。CDO平方中的AAA级切片的风险要高于原CDO中的AAA级切片，CDO三次方中的AAA级切片风险也要高于CDO平方中的AAA级切片。道理很简单，因为“瀑布”使得CDO的AAA切片先安全，其次才是CDO平方中的AAA切片，以此类推。可以说，你打包的次数越频繁，你获得的AAA级产品的风险就越大，尽管它们都是AAA级产品。所以，其实对资产的信用评级系统也是金融危机之后遭受大家诟病的一个点。
还有一个很重要的点就是，当危机来临的时候，CDO内部资产的correlation会猛增，这样会导致更大的风险。而在危机之前，这种correlation的风险在很大程度上并没有被重视。
就这样，贷款公司“制造”出了投资者争相购买的AAA级资产，成功的将次级贷款打包出售了出去。
4，CDS，bless or curse？
不论是CDS的结构还是CDS的简单对冲方法，我在之前的文章讲过。CDS是一种类似于保险的产品，你担心与你交易的对手B违约，你去找券商C买一个CDS，这样，B违约的时候，因为违约所造成的一部分损失将由C支付给你。而你所需要做的就是，如果B不违约，你要持续的每隔一段时间就支付给C一部分固定资金，类似于保费。
因为这种特征，一旦出现了违约事件，CDS在很大程度上其实是在给违约推波助澜，因为一个卖出CDS产品的企业，会因为各个公司的违约而不得不支付巨额的违约金，甚至会导致自身的违约。一个很好的例子就是金融危机之下依赖政府援助才幸免倒闭的AIG。就这样，CDS在很大程度上大大增加了金融系统的整体系统风险。因此，CDS就继CDO之后，成了恶魔的第二个象征。
其实不论是CDS还是CDO，都是很伟大的发明。被诟病的不应该是金融产品和玩游戏的人，而是监管游戏规则的人。
题外话：
在上次，我遇到了一个日本的教授，大家一起聊起来了这个话题。日本人的思想很单纯，银行要做有责任的银行，监管者要做有责任的监管者，双方要相互协作。而我一直认为，银行与监管者更像是敌人，而不是朋友：银行确实需要接受监管者的监督和风险测试，但对银行而言，它存在的唯一目的就是盈利，所以，只要在现有游戏规则允许的前提下，只要不违反任何规则，它只有一个目标，那就是利润最大化，不违规，不违法，一切手段都是可以的；监管者也不应该期望，银行会去做有责任的银行，因为这永远是不受控制的，监管者只需要制定游戏规则，去让银行遵守，当发现规则有问题时就去完善，而且同时不断的去发现规则问题，探索规则的漏洞。
所以，政府和监管部门非常需要增加监管人员的待遇。为什么优秀的人才都跑去了基金、投行？天下熙熙，皆为利来。就是因为监管者，一个政府的文员，待遇实在太差。只有改善了从业人员的待遇问题，才能吸引来最优秀的人才，监管者才能在与银行、基金的博弈中占有上风。
5，金融危机：为什么事情变坏了？
到现在，我们其实都是在为金融危机的发生埋伏笔。那么金融危机是怎么在这样的大环境下发生的呢？这时我们要回到2006年看看发生了什么。
到了2006年的下半年，很多次级贷款的低利率期到期了，次级贷款的贷款者面临着接下来的高昂贷款偿还金额。就这样，出现了第一批因为无力偿还贷款而被没收房产的贷款者。
接下来，贷款公司需要做的就是把没收的抵押房产放到市场上去卖掉，以弥补损失。因为这样，市面上出现了大量需要卖掉的房子，大量的供给与不充分的需求导致了房价的下跌。
再下一步，轮到无追索权上场了。因为房价的下跌，新入手房贷的很多人突然发现，我的房子现在不值钱了，为什么我还要支付比我现在房子价值还高的贷款金额呢？于是乎，他们拒绝支付贷款，出现了第二波的贷款违约。就这样，他们的房子也被作为抵押品清算，放到市面上卖出，进一步的导致了房价的下跌。
就这样的一个恶性循环，导致了次级贷款的支付出现了极大危机，也导致了房价的剧烈下跌。
这时候，房贷公司的面临了巨大的困难。也因为这样，CDO的价格暴跌，房贷公司再试图向投资者推销的CDO也不再获得之前的成功了。于是乎，很多房贷公司和被信用评级所误导而投资CDO产品的公司都倒闭了，包括着房地美，房利美，以及赫赫大名的雷曼兄弟。
这时候该CDS上场了。房贷公司的大规模倒闭，直接导致了发行CDS的公司遭受了前所未有的巨大压力，这些卖CDS的公司，比如AIG、美林证券，都遭受了前所未有的巨大损失。
就这样，一个危机就出现了。
6，我们的风险管理出现了什么问题？
很多人会在事后问这么个问题：我们的风险管理体制到底哪里出了问题，为什么埋了这样的大危机我们没有察觉？我这里只说几个简单的原因。
首先，在当时的大环境，VaR是最common的风险计量方法。而VaR这个东西其实就是一个quantile的值（图片来自维基百科，侵删）：
像这幅图里的，5%的VaR是0.82，这意味着，我们的损失超过0.82的概率是5%。但这个VaR完全没有给出损失可能有多大。举个例子，可能我们有95%的概率不会损失超过0.82，但可能在这个0.82损失之后，我们有4%的概率损失1000000000000。这是个极端的例子，但却是可以反映这样一个问题：VaR无法测量极小概率发生，但会造成非常巨大影响的事情。
其次，在这次危机之前，很多的风险管理，没有考虑到金融危机下诸如correlation这类因素随着scenario变化的特性。在这方面，很多风险管理者或高层低估了这方面因素而带来的风险。
最后，在很多公司的风险管理中，很大程度上是为了迎合监管者需求的。因此，有一些很主观的因素会被公司所隐藏掉。比如correlation这一类需要给出主观判断的东西，部门与部门之间也会为了一些特殊目的而进行纵容与宽松化。
我们现在在新Basel的风险管理体系下，前两个问题都可以得到解决：第一个问题的解决办法就是用ES来代替VaR，也就是对图片中红色区域进行一个积分，这样，极端事件的损失就也考虑进去了，而且Basel也有在考虑使用Extreme Value Theory来解决这个问题，效果只会更强；第二个问题的解决办法也很简单，那就是scenario test与stress test，通过这些test来检测现有的组合与capital能否承受一次类似的风险。
但第三个问题，这其实才是公司与监管者的终极问题：监管者永远都不能完全的去信任以盈利为目的的银行、公司。监管者必须拥有自己的人才与团队，来弥补技术与信息上的不足。监管者需要去思考，如何将优秀的人才留在身边，而不是让他们跑去银行、公司。
作者：yupeng，文章来源知乎，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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