关键信息
1. 疫苗接种进展和政策支持使我们有信心地看好风险资产，但通胀担忧抑制了我们的热情。
2. 在股票方面，我们更看好正在复苏的欧洲市场，以及将从全球经济复苏中受益最大的新兴市场。
3. 通胀压力预计会持续存在，大宗商品可能受益。
4. 利率可能会继续上升，尤其是在欧洲，我们看到当地的疫苗接种进展和经济重新开放的速度最快。
5. 下行风险包括利率飙升、与新冠疫情相关的封锁或政策错误。上行风险包括限制通胀的生产力的提高，或者比预期更广泛且持久的经济重新开放。
世界正在恢复正常的迹象越来越明显，这对于人们来说是一个极大的解脱！总的来说，全球经济在宽松的财政和货币政策的帮助下正在复苏，这也支撑着风险资产的强劲表现以及从成长股到价值股的持续轮换。
通货膨胀是当前的“魔鬼”。美国5月份的通胀率较上年同期跃升了5%，远高于美联储对2021年的预测。“暂时性通胀还是持久性通胀”是6月美联储议息会议的核心辩论议题，对通胀上行风险的认识也加速了美联储的紧缩政策——从原本的2023年“零加息”转变为预计2023年将采取两次加息行动。
尽管市场已经消化了早些时候的加息，但美联储面对的情况是，暂时性因素和基本面效应仍在扭曲通胀数据。我们注意到一个正在加剧的风险，即劳动力以及大宗商品价格的供需失衡变得更加持久。在住房方面，结构性驱动因素正在推动房价上涨，并可能在未来12至18个月反应在租金上（图1）。
在此背景下，我们继续持有支持风险资产的立场，但这一立场也受到了更糟糕的经济增长与通胀的削弱。在股票方面，我们看好欧洲股市，我们认为欧洲正处于经济加速的风口浪尖；我们适度看好新兴市场的股市表现，因为它们受益于全球性周期的改善和强劲的大宗商品价格，以及美元的持续疲软。
我们仍然对政府债券持适度悲观态度，尤其是在欧洲，负利率特别容易受到周期改善的影响。信用利差通常很高，但我们在银行贷款以及新兴市场的主权和地方债务中发现了一定的价值。
在通胀上升的背景下，基于价值导向，我们更偏好于非美国股票市场、小型股以及金融、非必需消费品、原料和工业等周期性行业倾斜。在大宗商品方面，我们看好能源和工业金属，相比于股票，它们历来对通胀上升更加敏感，并且可能有助于对冲利率的上升。
股票：更多的上升空间
在各大股票市场中，我们看好欧洲股票市场，我们预计欧洲的疫苗接种率（虽然起步时比较缓慢）和经济增长的增幅最大，而且我们认为欧洲股票市场的估值具有吸引力。领先的经济指标表明，消费行业可能很快就会加入表现强劲的制造业的行列，实现蓬勃复苏。
虽然我们普遍适度看好新兴市场股票，但我们看到了尤其值得关注的价值点，并且一如既往地认为差异化是关键。在亚洲，我们认为中国的信贷脉冲（广义信贷增量占GDP比重的变化）能够继续上升，并认为新兴市场中的大宗商品净出口国可以从更高的大宗商品价格和更好的贸易条款中受益。
我们对美国和日本股市持中性态度。虽然我们对美国经济相当乐观，但股票指数将主要受到增长强劲、利率敏感且价格昂贵的股票所驱动。我们还注意到，由于公司税可能会增加，这将降低这些公司的利润。
我们更喜欢美国的价值股，以及较小市值的股票，它们通常对经济增长的变化更敏感、对利率上升的敏感度则更低。与欧洲和新兴市场类似，日本将从更强劲的全球周期中受益。然而，我们对日本国内任何有望推动股市上涨的催化剂都不太乐观，而是更看好欧洲和新兴市场的股市。
我们通常更喜欢价值导向的公司，这些公司可以在更高的经济增长和利率环境中表现良好。
尽管自2020年9月以来价值股的表现优于成长股，但在过去十年间价值股大幅滞后于成长股，价值股仍有很大差距需要缩小（图2）。
大宗商品：周期性和结构性因素加强表现
鉴于能源、金属和农业之间的供需普遍失衡，我们继续将大宗商品价格上涨视为通胀的一个来源。正如上个季度所讨论的，一些结构性变化似乎使大宗商品价格更加地无弹性。首先，在长期项目的超支和交付不足的时期之后，资本开支在过去十年中一直处于下降趋势（图3）。其次，在向低碳世界过渡的过程中，由于与气候相关的目标，金属和农业等领域正面临更高的成本和潜在的供应量下降。
在固定收益中寻找价值
美联储更加强硬的立场大概率会使美国长期利率在6至12个月的时间范围内保持区间波动。我们预计美联储和欧洲央行将保持宽松，并在2021年底或2022年初左右的某个时候非常谨慎地开始缩减规模。不过，我们认为通胀增幅将超过央行的预测。这可能会推高全球利率，而面对加速的名义通胀增长，欧洲的负利率结构看上去也特别脆弱。
我们认为信用估值很高，自指数成立以来，大多数信用利差都在中位数水平之内（图4）。尽管如此，在欧洲和亚洲的需求、以及寻求长期资产以锁定改善的资金状况的美国养老基金的推动下，违约率将继续下降，需求技术面依然强劲。
在信贷方面，我们更喜欢短期的，例如银行贷款和证券化市场的特定领域。我们继续将证券化资产视为表达对住宅持有积极态度的一种方式，但对前景更加不确定的商业地产（例如商场和写字楼）保持谨慎。低房贷利率、失业率下降以及千禧一代对住房的需求不断增长，继续成为劳工住房和信用风险转移等行业的潜在利好因素。
新兴市场债务利差的收紧落后于其他部门。我们认为，随着这些国家疫苗接种率的不断升高并从全球增长和刺激措施中受益，新兴市场的前景将开始好转。虽然新兴市场央行实际上正在加息以抑制通胀，但我们预计货币收益将有助于当地债务表现。
风险
我们认为关于通胀的争论将成为未来几个月市场的焦点。然而，如前所述，我们预计美联储和欧洲央行将在秋季宣布紧缩计划。我们认为中央银行在沟通方式上会非常谨慎，但由于市场可能对政策支持的任何感知变化很敏感，因此可能会出现震荡。紧缩的主旋律和今年下半年财政支持减少的前景可能会限制风险资产的总回报，这也是我们只是适度看好发达市场股票的主要原因。
另一个风险是新冠变异病毒有可能进一步传播并破坏正在恢复的经济活动。我们也在监测中国金融状况收紧对全球周期的影响。
从好的方面来看，全球市场可能低估了美联储对其新的平均通胀目标政策的决心。可能会出现这样一种情况，即利率保持在低水平的时间比预期更长，风险资产大幅攀升。
最后，在多年投资不足之后，政府正在对传统和科技基础设施进行开支。有针对性的投资可以提高生产力并抑制通货膨胀。
投资启示
坚守价值股——我们仍处于周期的复苏阶段，通货膨胀和利率上升的风险表明价值股的表现将优于大市。我们更看好非美国市场的股票和其他价值导向的敞口，包括小盘股和周期性行业，如金融、原料和工业。我们认为，在向低碳经济转型方面制定了强有力的计划的部分能源公司也存在着诱人的投资机会。
多考虑债券——大多数利差都很高，但我们没有看到它们进一步扩大的催化因素。我们在银行贷款债、贷款抵押债券、面向住宅的结构性信贷等领域看到了最好的风险/回报潜力。我们认为，从利差和货币角度来看，新兴市场主权债和地方债也提供更好的上行潜力。
通过大宗商品对冲通胀——通胀水平可能会比许多资产配置者预期得更高或更持久。虽然价值股可能会提供一些保护，但大宗商品（不包括贵金属）历来是对通胀最敏感的资产类别。
继续持有固定收益产品以实现分散风险——虽然我们的观点倾向于经济复苏，但我们认为，假若股票被大量抛售，考虑配置优质债券仍然是审慎的做法。全球固定收益领域为投资者提供了更多增值机会。我们认为市政债券可以为应税投资者发挥战略作用，特别是考虑到目前联邦支出正在增加的趋势。贵金属和期权策略可能也能作为额外的手段来填补债券风险敞口。
作者：杰晶维基志愿者，文章来源微信公众号：杰晶维基，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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