上周五公布的美国5月核心PCE物价指数升至3.4%，符合市场预期。虽然读数创下1992年4月以来的新高，但黄金反应比较平淡。这与美联储在6月利率会议上发布的经济数据展望有很大关系。
美联储6月更新的预测中，将2021年核心PCE物价指数预期从2.2%上调到3%。但2022年和2023的预期仅上调0.1个百分点，分别为2.1%和2.2%。这说明以下2点：
1、美联储确认了2021年通胀超预期上升的事实。
2、美联储仍然坚持通胀超预期上升仅是暂时性的，中期通胀将会回落到目标水平。
有人会问，美联储凭什么说通胀上升仅是暂时性，凭什么说通胀会回落。事实上，美联储对通胀的预判一向不准。否则也不会在6月份将3月的核心PCE物价指数预测上调0.8个百分点，上调幅度接近40%。
重点不在于美联储对中期通胀预测是否准确，而在于美联储给出的应对承诺：市场既然担心通胀上升会导致利率上升，那好，我提高通胀预期，但维持利率预期不变，以此表明我能接受通胀超预期而不加息。这样一来，市场就不必因为通胀暂时上升而担心加息了。看上图：
2021年，核心通胀上调0.8个百分点，联邦基金利率维持0.1%不变。
2022年，核心通胀上调0.1个百分点，联邦基金利率维持0.1%不变。
2023年，核心通胀预期维持不变，联邦基金利率上调0.5个百分点，即加息2次，每次25个基点。
可见，上调短期通胀预期，并未改变美联储对联邦基金利率的预期。美联储所谓通胀暂时性的说法，其实很牵强，你可以信，也可以不信。
你只要明白，美联储没有拿头担保通胀不会在2022年飙升，它这么说只是想要市场维持对2022年联邦基金利率处于0.1%水平的预期。在2021年，美联储对通胀的承受能力从2.2%上调到3%，而不考虑加息。
我们做个假设：如果美联储在6月对2021年的通胀预期依然是2.2%。那么5月核心通胀3.4%就会超出预期1.2个百分点。
核心通胀相对美联储预期的偏离程度越大，市场担心美联储上调联邦基金利率的担忧是不是就会越强烈？
而在调整通胀预期之后，5月核心通胀仅超出预期0.4个百分点。这比1.2%更接近美联储的预测区间，是不是意味着市场对加息的担忧反而降低了？于是，尽管核心通胀上升，但读数超出美联储预期的程度大幅下降，于是市场对美联储调整利率以对抗通胀的担忧就会减轻许多。
货币政策的不确定性降低，国债收益率也就表现稳定，相应地美元、美元实际利率、黄金也就一并表现稳定。简单来说，美联储通过大幅提高通胀预期，但不同步上调利率预期的方式，抬高了市场对通胀上升的容忍度，而不至于过度紧张。
只要今年下半年核心通胀读数维持在3%附近，不大幅偏离，即便较高的通胀也不大会对市场造成冲击。
当然，这或许是美联储的一厢情愿。无论是索罗斯还是达里奥，都在他们的著作中描述过通胀的自我强化过程。
现在大家都盯着木材，实际上，能源价格对通胀的推动力或许还未爆发。目前能源在需求端还存在诸多限制，未来仍有较大的需求上升空间。而在供给方面，欧佩克 维持减产，美国石油钻井量的恢复进度缓慢。
还有一个重要影响，就是气候因素。碳中和与碳达峰将会限制新的石油开采与投资。这在中长期会持续抑制供给，从而推高能源价格。一旦能源价格持续走高，由能源传导至经济活动各个方面的生产服务成本都会上升，并且最终推动通胀显著上升。
这个流程中的大部分环节都是不受美联储控制的。而美联储一旦发觉通胀将要失控，对策只能是加息。加息并不可怕，但要区分加息理由。如果是因为经济过热而加息，那么经济活动就会自我强化，并且持续过热。美联储就会顺理成章的持续加息。直到借贷成本的增加高于收入增加的幅度，收入无法覆盖借贷的利息支出。经济就会从过热开始收缩，并且可能爆发债务危机。
如果是因为通胀过高而加息，那么自我强化的就将是通胀。因为资金在经济活动中并不能获得足够多的回报，利润的大部分都被通胀吞噬了。因此资金与其投资于经济活动，还不如投机生产资料。这种自我强化达到临界点前，通胀会和利率同步大幅上升。
有没有可能发生这种情况呢？我们还是在美联储的预测中寻找答案。
美联储预期经济活动的指标有2个，一个是GDP，另一个是失业率。先看GDP。美联储大幅上调了2021年的GDP从6.5%至7%，上调了0.5个百分点。但是在扣除0.8%的通胀预期增长后，美联储预测的2021年GDP实际增速反而下调了0.3个百分点。
美联储对2022年的GDP增长预期维持不变，这本身就是一种看衰预期。我记得当时在新闻发布会上有记者问到鲍威尔，为什么上调2021年的GDP，而2022年保持不变，鲍威尔的解释是，就算不变3.3%也很高了。
但是，别忘了，3.3%的背后，有2.1%的价格增长因素，以及拜登政府大规模的财政刺激。
若剔除掉这些因素，经济看起来几乎没有活力。透过美联储对GDP预测，我们看到了一些担忧。
这个担忧我在之前的文章中有提到过。再看失业率的预测数据。GDP预测上调0.5%，但失业率维持预期不变。说明美联储认为经济活动的增加并不能拉动就业。本来两者之间是相辅相成的关系，但在美联储的预测中并没有形成联动。
分析清楚这些之后，我们再回到美联储的货币政策上。缩债这件事美联储在玩文字游戏。
鲍威尔在新闻发布会上称，我们讨论了经济是否达到了讨论缩债的程度。好家伙，搁着套娃呢。但是不重要了。
4.5%的失业率预期和7%的GDP预期，以及3%的核心PCE物价指数预期，只要接近兑现，就足以让美联储在年底开始执行缩债计划。我在以前的文章中分析过，将超准利率提高至基准利率中值之上，就是一个货币政策转向的信号，这个信号大约有6个月的提前量。
我们看到6月利率会议之后，美联储官员们大肆讲话，充分表达自己的态度。这其实就是有意在给市场做心理按摩和疏导，让市场逐渐适应和接受美联储对缩债的讨论。那么下一步，也许是7月利率会议，也许是8月的央行年会，美联储就要宣布讨论了。
接下来就是继续各种讲话，与市场讨论如何缩减。大约在9月或11月给出一个大致明确的缩债路径图。12月或者2022年第一季度，就开始正式缩债。如果开始时间比较早，单次缩债幅度应该会比较小。如果开始时间晚，缩减幅度就会较大。
当然，要想顺利达到缩债门槛，目前万事俱备，就只欠2次爆表的非农就业增长了。我们从4月就开始期待爆表的非农就业数字，但是4月和5月都让人很失望。这里存在季调因素，但出现一个大读数仍然非常重要。
本周五，6月非农将公布。如果还是不能出现超过百万的大数字，那么货币政策收紧的时间点就有可能延后一个季度。而一旦出现百万级别的大数字，市场就会预期就业市场可能持续性爆发。美联储缩债及加息路径就会越发明确。
由于美联储抬高了2021年的通胀预期，但继续压低2022年的通胀预期，因此2021年下半年，只要通胀不过度偏离，市场更有可能是以2022年的通胀预期读数计算实际利率，而忽略美联储可以容忍的2021年的通胀读数。
当然，如果下半年通胀继续走高，表现出失控的迹象，市场就还会切换回来。到了9月份，我们就会看到美联储新一轮预测中对通胀与利率关系的态度了。但在更高的通胀出现前，市场最关注的是就业市场能否爆发。
我的预测是，如果就业市场爆发，长短期利率将会同步走高，而短期利率走高的幅度更大。相反，如果就业市场依然不死不活，长期收益率受到压制，黄金才能获得反弹空间。当前情境下，更高的就业人口数字，将会进一步打压黄金，延续下跌之势。
而即使就业增长不够高，只要符合预期，不是太坏，黄金上行动力都会受到抑制。只有在就业低于预期，而通胀继续高于预期时，黄金才能再次获得强劲的上行动力。这是美联储最不希望看到的，但不是没有这种可能。
现在需要做好两手准备，等待市场给出答案。
إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة هنا تعبر فقط عن رأي الكاتب، ولا تمثل الموقف الرسمي لـ Followme. لا تتحمل Followme مسؤولية دقة أو اكتمال أو موثوقية المعلومات المُقدمة، ولا تتحمل مسؤولية أي إجراءات تُتخذ بناءً على المحتوى، ما لم يُنص على ذلك صراحةً كتابيًا.
