据媒体报道，美联储主席鲍威尔6月22日出席国会听证会时表示，当前美国经济面临的通货膨胀压力较早前预计的更高，但导致通胀上升的因素是暂时性的。还强调，美联储当前不会迫于通胀压力立即提高利率。
6月份美联储公布的最新利率决议，将联邦基金利率目标区间继续维持在0-0.25％，每月购债1200亿美元规模及期限结构不变，没有采取实质性的收紧措施，但大幅上调了通胀预期。
“爆表”的通胀和“缓慢”的就业双重目标背离下，美联储货币政策究竟要走向何方？什么因素左右着美联储的最终抉择？这些都值得探讨研究。毕竟美联储的每一个举动，都将对全球资本市场和经济产生重要影响。
01
坚信通胀是暂时的
却上调通胀预期
继今年4月美国CPI增长4.2%创近13年新高、核心PCE达到3.1%创近30年新高之后，5月美国CPI增速高达5%，创2008年8月来新高。而美联储与前期一样，在6月份议息声明中仍然坚持，通货膨胀“主要反映了暂时性因素”。
鲍威尔强调，通胀是短期和供给侧所推动，经济重启、需求快速增加、供给瓶颈、招聘困难等因素对通胀的抬升可能比预期更高和更持久。FOMC会议大幅上调了今年的通胀预期，PCE由2.4%上调到3.4％，核心PCE由2.2%调到3.0%。
2021年6月FOMC会议的通胀预测中值
数据来源：FED
还大幅调高短期增长预期。美联储认为，伴随着疫情防控的逐显成效，制造业加速恢复，服务消费有望进一步升温，经济将较快实现复苏，对美国经济前景乐观。
在最新发布的季度经济展望中，将今年GDP增长率预测由6.5%大幅上调到7%，将2023年GDP增长由2.2%上调至2.4%。把2022年失业率由3.9%下调到3.8%。不过多数FOMC委员认为GDP面临较高的不确定性。
美联储经济预测摘要
数据来源：SEP，财联社
02
政策提前收紧
加息尚远
面对“爆表”的通胀，为什么美联储仍然如此淡定，但又上调了通胀预期，似乎面临进退维谷的困境。
这一轮通胀爆表，主要是美联储极度宽松的流动性环境造成的。经济学的基本常识：如果经济不增长，却不断增加货币供应量，通胀水平抬升将是必然。
本阶段美联储货币政策宽松始于2020年3月的无限“印钞”，是在上一期宽信用泡沫尚未完全稀释下开启的，当时就引发市场普遍担忧，通胀爆表终将发生。
美联储应该比市场更明白这一后果，那什么还要这么做？事实上，此次美联储大“放水”，是对赌美国经济可以跑赢通胀。美联储原本认为，美国经济复苏能赶在通胀爆发之前，然后加息走向正常化就顺其自然。
事与愿违，目前美国经济尚未完全复苏，通胀就先出现“爆炸式”增长。要刺激经济进一步复苏，就无法治理通胀；要治理通胀，就要放弃经济。
鉴于去年新货币政策框架进行了重大调整，采取平均通胀目标，美联储更加关心经济复苏，强调就业市场的恢复，甚至注重从就业结构的变化来强调就业恢复。
面对差强人意的经济叠加“缓慢”就业，通胀担忧不足以推动美联储加息。6月22日鲍威尔在听证会上表示，美联储目前的首要任务仍然是全面广泛的经济复苏，而不是迫于通胀压力立即提高利率。
美联储新货币政策框架变化
数据来源：建投研究院
当然，美联储也没有无动于衷，上调通胀预期，即利用前瞻性指引（Forward Guidance）这一非常规货币政策来操纵市场预期。
逻辑基本思路是：通过预期管理对赌赶在通胀爆发前实现经济复苏，争取更多的加息空间，用时间换空间。因此，上调通胀预期，预示美联储已进入政策过渡期，提前开启收紧。
事实上，前瞻性指引自1999年美国经济学家Woodford提出后，已成为发达国家央行的重要非常规货币政策工具。长期以来美联储十分重视这一非常规货币政策来引导市场预期，美联储前主席伯南克在其博客文章中曾说:" 货币政策 98% 在说,只有 2% 在做。"
不难发现，这次美联储也同样更多地在说，预期管理大于实际操作。2%在做，那就是：技术调整，上调控制基准利率的管理利率。把利率走廊的下限——隔夜逆回购工具利率和其上限——超额准备金利率均上调5个基点，分别到0.05%和0.15%。
利率走廊区间从0-0.1%上调至0.05%-0.15%，但主要货币政策目标维持在0%至0.25%不变。虽然从0到5个基点，只是一点点调整，却是一种态度；不是加息，却是在转向。
03
货币政策未来走向
随着经济逐步复苏深入，制造业PMI和服务业连续多月维持60％高位，多项参考指标回升，通胀压力持续抬升，美联储宽松政策逐渐失去实施条件，未来有序透明地收紧货币政策已无悬念。
短期看，加速缩减购债速度和调整购买结构可能性大。一方面，目前美元流动性过度充裕；另一方面，无论是CPI指数还是PCE指数，无论市场交易数据还是调查数据，均显示美国通胀持续上行，即便放在平均通胀目标制下考虑，或也超出了美联储2%的通胀目标。
预计美联储不久将调整购债结构，启动缩减资产购买进程，时间节奏可能比预期更快。根据之前美联储政策紧缩操作规律，判断今年第三季度将开始讨论具体缩减资产购买计划给出相对明确路径指引，四季度初调整购债结构，四季度末大概率着手推动实施缩减资产购买。
长期看，明年加息不太可能，真正加息或迟于当前市场多数预期。从目前就业数据看，2023年前实现就业最大化目标有难度。考虑到为减弱对就业复苏和联邦政府巨额债务负担的影响，以及美国财政刺激力度的缩减，从2.3万亿美元下调到1.7万亿美元再到1.25万亿美元，美联储很有可能会延迟加息，减缓加息节奏。
真正开启加息将晚于市场预期时点，判断会晚于2022年末，大概率在2023年中期议息会议宣布进入加息周期。再者，就业与经济复苏的结构性失衡，也不支持快节奏的连续加息，2023年加息一次概率大。
美联储最新“点阵图”显示“2023年底两次加息”，但鲍威尔回应强调，“点阵图”是每个委员个人的预期，并非货币政策委员会的官方立场。
美国疫后财政刺激计划持续缩水
数据来源：CNBC, EverBright Securities
04
左右美联储抉择的因素
从政策目标、决议声明及委员讲话等方面分析，左右美联储抉择的因素不仅局限于通胀率，而是多个因素。
第一，经济取得实质性进展是触发真正加息的基本条件。
可以理解为充分就业和平均通胀达到2%目标均实现的状态。今年2月鲍威尔强调加息条件为“失业率降至4.3%以下、通胀达到2%、通胀预期超过2%”。
当前就业恢复边际减缓，最新的失业率水平仍处5.8%高位，非农等低收入人群就业人数较疫情前仍有较大差距，就业状况一定程度上成为美联储后续政策变动的风向标。
对于通胀，美联储一直强调是暂时性的，有望逐步缓解，且允许通胀在一段时期内适度超过2%。因而对通胀高度包容，如果不失控，就不会在充分就业实现前加息。
第二，疫情等关键指标成为影响美联储紧缩进程的主要因素。
当前全球疫情还时而反反复复，印度、巴西和南非等国家病毒快速变异，WHO将确认于英国的B.1.1.7、南非的B.1.351、巴西的P.1和印度的B.1.617.2这四种变异病毒列为“值得警惕的变种”，其中Delta变异株具有“擦身而过，一瞬间被感染”超强传染性，对疫苗有效性和抗疫工作提出新挑战，给美联储政策调整带来重要影响。
有美联储官员说过，“美联储可能在疫苗接种率达到75%时开始讨论缩减购债”。根据美国CDC的最新数据，大约65.6%的美国人至少接种了一针疫苗。近期疫苗接种速度呈现下降，Bloomberg News测算还需要近半年时间接种率才能达到75%。
近期美国疫苗接种速度变化
数据来源：Wind，EverBright Securities
第三，通胀是否持续超预期上行决定着货币收紧节奏。
物价稳定是美联储两大政策目标之一，如长期通胀压力呈实质性上升，美联储也将毫不犹豫去治理。美联储对于“通胀只是暂时”的结论，也会根据最新数据、价格上涨结构变化进行动态调整。
二手车、石油、食品消费等领域价格上涨拉动美国通胀快速上行。6月26日，彭博援引汽车数据服务商Cox Automotive分析师Zo Rahim评论称，美国二手车批发市场的价格已经见顶，即将进入下滑。
二手车价格今年4月大涨10%，5月大涨7.4%，是推动美国通胀连续两个月爆表的重要动力。在所有品类中，二手车价格的涨幅是最大的。如果通胀压力今后能得到缓解，美联储将放缓货币收紧节奏。
第四，资产价格波动和金融风险是重要的评估考量指标。
由于本轮美联储货币宽松是在上一期宽信用泡沫尚未完全稀释下开启的，所以造成美国资本市场和地产泡沫激增。超低利率大幅减低借贷成本，激发了市场的投资热情，股票市值占GDP的比重已达200%，远超巴菲特指数安全上限。
美联储宽松的货币环境推动房价大幅攀升，据全美地产经纪商协会统计，在NAR跟踪的183个美国大都市中，99%的地区房价出现上涨，近90%的地区房价在今年一季度成两位数增长，而去年同期占比仅有四分之一。
衡量美国房地产市场价格水平的重要指标S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices3月同比上涨13.2%，继2月的12%涨幅进一步上扬，录得2005年底来最大涨幅。
需要依赖低利率维持美国的股市和房市，根据08年金融危机的经验，美联储货币政策收缩将直接冲击美国资本市场和房地产，可能会刺破资产泡沫，带来巨大风险。
作者：文玉春，文章来源JIC投资观察，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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