从近期美国长期国债收益率上升看美国宏观政策的变化

近期美国长期国债收益率上行的主要原因是长期国债供过于求，此种短期市场波动并不能说明美国经济基本面和利率走势发生根本变化。文章认为，美联储默许长端收益率上行反映出美国宏观调控理念正转向“高压经济学”，宏观政策对金融市场的影响加大且更为复杂；同时美国货币政策面临更大挑战，调控难度有所加大。

2021年以来，美国长期国债收益率明显上行。特别是，10年期国债收益率3月中旬一度突破1.7%，向2020年1月（疫情前）的利率水平靠拢，引发市场高度关注。

一些市场分析认为，美国长期国债收益率上升背后主要有三个因素。一是金融市场的长期实际利率有所上行，用于衡量实际利率水平的美国10年期通胀保护国债（TIPS）收益率持续上行。二是金融市场的通胀预期升温，采用盈亏平衡通胀（Break-even Inflation）衡量通胀预期，即“美国国债收益率-TIPS收益率”。2021年以来，以10年期国债估算的盈亏平衡通胀亦持续走升。三是美国长期国债的市场供求变化。政府融资增加导致国债供给上升，而投资者风险偏好的变化导致国债需求下降，长期国债供过于求，因而收益率攀升。以上三个因素中，市场供求的变化是主要驱动力。

第一，从供给看，国债供给，特别是中长期国债供给过剩。从规模看，随着拜登政府出台几轮财政刺激计划，美国政府举债融资需求大幅上升。从结构看，美国近期国债发行中，中长期国债占比上升，短期国债占比下降，中长期国债过度供给加剧。

第二，从需求看，投资者对长期国债需求下降。一方面，随着美国经济逐步复苏，投资者风险偏好上升，增持风险资产、减持安全资产的趋势日渐明显。

另一方面，出于资产负债期限匹配的考虑，持有资产抵押证券的投资者减持长期国债。为保证债务偿还能力，金融机构需保持资产负债的期限匹配，锁定其资产组合的实际到期期限。市场预期利率上行时，资产抵押证券的实际到期时间会延长：由于利率上行，底层信贷资产借款人再融资成本上升，不会选择提前还款和再融资。对大量持有资产抵押证券的金融机构而言，这意味着其资产组合实际到期期限变长，需要抛售更长期限的国债，回到资产与负债期限匹配的状态，这加剧了长期国债的抛售压力。

中长期国债的供求矛盾在2月25日的7年期美国债拍卖中集中爆发。当天的购债投标倍数(Bid-to-Cover Ratio)仅2.04，创历史新低；最高中标收益率为1.195%，较前次拍卖大幅上升了0.44个百分点。同时，一级交易商投标比例从前一次拍卖的19.6%大幅升至39.8%。这意味着当天市场需求大幅下滑，作为最后兜底的一级交易商不得不提高自己的投标份额，以完成拍卖。

理论上，金融市场因为预期调整和交易行为而出现波动，货币当局应当采取行动稳定市场。但美联储此次并未按常理出牌，不仅没有采取稳定市场的行动，一些措施甚至显示出边际收紧流动性、助推利率上升预期的迹象。

一是联储官员的公开喊话中，对长期国债收益率上行表达了宽容的态度。联储官员们在公开讲话中均“统一口径”表示利率上涨系由通胀预期与投资者对经济复苏的信心导致，并不担心当前美国债利率的上行。投资者对于美联储不会干预长端利率的判断，助推了利率上行的市场预期。

二是按时结束补充杠杆率豁免安排。补充杠杆率是对大型银行资本充足率的监管要求。3月19日，美联储宣布疫情期间发布的资本充足率计算中不计入准备金存款和国债这一豁免政策将按计划结束，不再延长。此举对市场的实际影响有限，目前金融机构资本较为充足，可以满足监管要求；但就此显示了美联储对美债被抛售、收益率上升并不担心的态度，可能继续强化美债收益率上行的市场预期。

三是提高隔夜逆回购的限额。3月18日，纽联储宣布，将隔夜逆回购的限额从300亿美元提升至800亿美元，此次扩大隔夜逆回购的限额，显示出美联储更关注当前短期市场流动性高度宽裕、短期利率下行的问题，而非长端利率上升。

有观点认为，本轮美国长期国债收益率上升反映了美国经济形势和利率走势的转折点，随着经济复苏前景看好，美国将进入利率上行、美元升值的阶段。笔者认为，这一判断存在过度解读，不宜将短期市场波动与长期经济规律混为一谈。

第一，美国利率中枢并没有整体上行，长端利率上升主要反映了期限溢价的上升，是经济复苏过程中的正常现象。从国债收益率曲线看，短端有所下降；中期相对稳定；收益率上升主要体现在长端。在美联储将政策利率维持在极低位置，并保持资产购买规模不变的情况下，美国金融市场利率总体上行的可能性是微乎其微的。10年期国债收益率与疫情前2%的平均水平仍有差距。此次长端利率上升主要反映了期限溢价的上升。10年期与2年期国债收益率之差扩大，创2016年以来新高。

第二，当前美国通胀预期上升具有短期必然性，长期通胀表现仍有待观察。受疫情冲击，美国CPI在2020年3月之后明显下降。由于2020年的基数较低，美国CPI同比在今年3月后明显上升，金融市场通胀预期还稍显不足。

盈亏平衡通胀对通胀预期还存在系统性高估，修正后的通胀预期还在2%以下。盈亏平衡通胀不仅包含通胀预期，也包含通胀风险溢价（Inflation Risk Premium）。通胀风险溢价是指投资者为规避未来通胀的不确定性，要求债券收益率给予的补偿，将抬升盈亏平衡通胀。本轮盈亏平衡通胀上升中，通胀风险溢价上升是一个重要原因，剔除这一因素后通胀预期与美联储2%的目标仍有差距。

值得注意的是，短期通胀预期上行是否代表中长期通胀的趋势性变化仍有待观察。关于通胀走势，目前美国有两派观点。一派认为拜登政府财政刺激计划规模过大，可能带来通胀压力；另一派认为不存在持续通胀的压力。需要指出的是，两派分歧的焦点在于中长期通胀。

从单一事件看，近期的美国长期国债收益率上升可视为经济复苏过程中正常的市场波动。但值得思考的是，美国宏观经济政策在其中扮演了何种角色，美联储为何未作反应，美国宏观调控理念是否已发生转变，以及这种转变将产生何种长期影响。

第一，美国宏观调控理念转向“高压经济学”，政策因素导致的金融市场波动可能加大。此前美国的宏观调控框架对过度刺激有所保留。国际金融危机之后，当失业率还在9%以上时，美国财政政策就停止扩张、开始紧缩；当失业率从9%降到6%左右的时候，美联储就开始削减购债规模。此后，美国经济学界越来越多的人认为，危机后经济刺激不能过快退出，需要利用货币政策和财政政策的高压，将美国经济快速推出低谷，实现“V”型复苏，将经济带入相对过热的状态：因此政策重心不应只让GDP回归之前的水平，还要解决贫富差距过大所带来的社会问题，把低收入人群拉回全面就业、共享发展红利。这一主张被称为“高压经济学”（High Pressure Economy）。现任美国财长耶伦就是这一主张的支持者，她在2016年美联储主席的任上就曾表示，需要通过“高压经济学”扭转金融危机造成的产出损失、工人失业以及可能的经济伤痕。带有现代货币理论色彩的拜登经济学，是美国在经济和社会结构长期变化的情况下所做的中长期政策转变尝试，可能代表了美国政府今后相当长时间内的基本政策选择。

目前美国宏观经济政策正在践行“高压经济学”。最近出台的1.9万亿美元财政刺激，即便是在主张积极财政的Larry Summers 看来也属于规模过于庞大。而且拜登政府还在酝酿约2.3万亿美元的就业计划和1.8万亿美元的家庭计划。美联储已于去年采用了平均通货膨胀目标制，为货币政策反应滞后于通胀上行预留了空间。特别是，耶伦和鲍威尔在描述劳动力市场时，强调目前失业人数比疫情前仍多900万人。而疫情前美国经济就处在相对过热的状态，失业率3.5%，为1970年代以来最低水平；CPI同比2.5%，为2年以来的相对高位。对标疫情前的状态，表明美国宏观经济政策在刺激经济复苏上“不达目的不松油门”的态度。

在此背景下，宏观经济政策可能成为引发金融市场波动的重要因素。一是“高压经济学”加剧了经济前景的乐观预期，金融市场表现与实体经济可能进一步脱离。预期导致的市场繁荣，一旦无法得到经济表现的支撑，又容易出现大幅调整，引发金融市场的波动。二是高度积极的财政政策对市场流动性的影响复杂。财政融资，无论是增税还是发债，都会对市场流动性产生紧缩效应，但程度上存在差异。财政支出中的补贴成分，则可能通过“收入效应”助推市场主体对金融资产的需求。财政融资和支出对市场流动性的作用方向相反、相互抵消，综合影响有较大不确定性。

第二，货币政策面临更大的挑战，美联储此次默许长端利率上升更像是对市场的试探。本轮宏观政策组合中，由于财政政策的作用得以充分发挥，货币政策可相应处于配合协助的位置，但这并不意味着货币调控难度下降。一方面，财政政策对货币政策的配合提出了更高的要求。货币政策既要保持总体流动性充裕，又要关注和平抑个别金融市场波动，需要央行具备更高的调控能力。另一方面，前期流动性超量宽松的问题已经越来越凸显，增加了货币调控的成本和难度，资产价格的快速上涨也已成为金融风险隐患。2020年，美国标准普尔-凯斯-席勒20个大中城市房价同比上涨了10.1%，创2015年以来新高。

在此背景下，美联储面临两难选择，在本轮美国长期利率上行事件中充分凸显：既要显示出对通胀预期上升的宽容，维持宽松的货币政策立场；又不希望利率过快上行，影响经济复苏进程。美联储在此事件中的应对更像是在试探市场对长期利率上升的承受能力。

第三，大力度的财政货币刺激将加剧美国的“双赤字”，美国可能借此加大对人民币汇率的施压力度。一是经常项目赤字。2020年，美国经常项目赤字占GDP的比重为3.1%，较2019年的2.3%明显扩大；其中贸易逆差达6787亿美元，较2019年增加17.7%；以上两项指标均创2009年以来新高。二是财政赤字。2020年美国财政赤字占GDP的比重达到14.9%，为1960年代以来的最高水平。美国国会预算办公室预测2021年美国财政赤字占GDP的比例将在10%，这是在不考虑拜登政府后续财政刺激计划的情况下给出的比例。

将贸易赤字扩大归咎于外部失衡，并以此指责并施压贸易伙伴汇率升值，是美国的惯用伎俩。2020年，美国已将瑞士和越南列为汇率操纵国，并对越南发起汇率低估301调查。美国财政部多次要求我提高汇率定价、外汇干预方面的透明度。未来，美国施压人民币汇率的力度可能加大，要做好应对准备。

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