飙升的通胀和尴尬的美联储

引子

昨天晚间，美国公布了通胀数据：美国4月未季调CPI同比升4.2%，创2008年9月来新高，预期升3.6%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.8%，创近十年来新高，预期升0.2%，前值升0.6%；未季调核心CPI同比升3%，预期升2.3%，前值升1.6%；环比升0.9%，预期升0.3%，前值升0.3%；实际收入环比升0.2%，前值升0.1%。

受此影响，全球资本市场大幅震荡。

当然反应最剧烈的还是美国国债，十年国债攀升7.5bp至1.7%附近。

想必很多人，又开始批评美联储，批评发达国家放水，薅全球的羊毛云云，现在终于通胀搂不住了。

事实上，情况要比实际看上去的复杂得多，通胀的原因不仅仅是放水。

经济很好，供给受限

首先，最重要的，最核心的原因在于，经济真的很好。

观察经济好不好，很多人喜欢用一些要么片面，要么迂回的指标，甚至还有人拿信贷数据反过来倒推经济，最后得到的结果十分不得要领。

要知道，在短期分析里，经济增长是诸多数据里最为外生性的变量，它只能被检测，而不能被决定。

有两个十分好的检测工具，一个是PMI，这是一个前瞻性的环比综合指标，不要再去看这个指标的细项以及环比的环比了，会犯不够宏观的错误的；另一个是油价，由于石油是供给弹性是十分好的大宗商品，在供给机制不出问题的情况下，只有十分好的总需求才能把油价拉起来。

事实上，今年发达国家的疫情和疫苗接种的波折，给油价的攀升造成了很大的波折。

尽管波折，但总体趋势是向好的，布油价格不知不觉又到70美金附近了。

如果仅仅是经济复苏，发达国家QE的空间还不至于那么逼仄。不幸的是，我们遭遇了印度通胀。

5月6日发的《可能改变世界的印度疫情》详细阐述了背后的逻辑：发达国家疫情和发展中国家疫情是不同的；发达国家在世界经济的分工中偏需求，后者偏供给；世界的货币政策是一体的，后者疫情会极大的限制发达国家货币政策的空间。

所以，目前的状况就是，世界经济总需求很不错，但供给出了点问题。

我知道不少人要跟我掰扯印度世界经济gdp占比的问题，全球贸易是并联串联都有的，我们无法评估小gdp占比的实际影响。

劳动力市场的扭曲

5月7日的时候，美国4月非农数据大幅不及预期，资本市场也大幅震动。

按理说，非农大幅不及预期，暗示经济不太行，道琼斯指数该下跌，纳斯达克指数该上涨。

结果不是，二者各涨各的。

我一直强调资本市场事前预测能力很差劲，但事后定价能力很棒；它擅长打哪儿指哪儿，而不是指哪儿打哪儿。

尽管非农就业很差，但是，大家心里都十分清楚，背后怎么回事：高额的补贴使得大家不愿意出去工作，导致就业的供给出了问题。

既然经济不错，为什么纳斯达克还要上涨呢？这要说说美联储的退出QE计划。

美联储收紧货币需要两个条件：1、通胀达到某个程度；2、就业达到某个程度。二者是一个并且的关系，缺一个都不行。

现在非农就业出了这么大的幺蛾子，如果美联储按照计划行事，他们当然不会加快退出QE。

所以，道琼斯和纳斯达克各涨各的：

1、道琼斯：经济还是不错的！

2、纳斯达克：非农这么烂，美联储不会加快退出QE！

美联储的尴尬

按照以往的经验，通胀和就业不会有这么大的时间差，通胀起来了，就业也会很好，二者会比较同步。

但补贴政策扭曲了这一切，高额的补贴使得劳动力市场扭曲——供给缺乏弹性。工资大幅上涨，但失业率不见得很快的下降；只有工资涨上天，高过补贴，供给才会重新恢复弹性。

这种扭曲从劳动力市场传导到了菲利普斯曲线上。通胀要远远跑在失业率的前面。

如果美联储退出QE的计划只看更加领先的通胀，那么，问题还不大。不幸的是，美联储两个都看，既看更加领先的通胀数据，也看更加滞后的就业数据。最后的结果一定是行动的太迟。

所以，在整个故事里，没有坏人，也没有人水平不行，大家只是被那样的一个集体决策的规则给捆住了。

联储会怎么办

我还记得以前上汪丁丁老师的课，他老是引用韦伯的一句话，官僚的本质是努力最小化。对联储的官僚们来说，按照既定的路线行动是最优的选择，毕竟临时改变计划需要冒一定的风险。

毕竟鲍威尔不是沃尔克。

美联储一定会出来安抚市场，我们也一定会听到那些陈词滥调：

1、强调经济的风险；

2、强调通胀的暂时性；

3、如果数据证伪了第2条，他们会绝对、立刻、马上采取措施；

我们大可不必去指望美联储去力挽狂澜，毕竟大家都是打工人。

对他们而言，最优的策略当然是按照既定的路线去行动，不能去做任何偏离。因为这个策略是集体决策的结果，是符合程序正义的，出了问题，大家可以甩锅给程序。

但是，基于突发情况的偏离是充满风险的，需要积累足够多的证据去推动。

很长时间以来，人们过分高估了美联储决策的独立性，事实上，这也是一群官僚，抛开政治方面的压力不论，单纯是数据依赖本身就意味着美联储的决策充满了内生性——他们只能按照程序办事。

一旦程序出了问题，问题就变得十分棘手。

当一辆汽车的刹车失灵，我们在汽车上继续做刹车动作是没什么用的，只具备表演性质，真正管用的是跳下车，用脚把刹车。

现在谁又能做这样的人呢？

在心理学里有一个概念，叫最小可觉差，它代表人类或者是动物，对于某一特定的感官刺激所能察觉的最小改变。

由于“最小可觉差”的存在，在某些情况下，我们分不清楚车灯是没坏还是坏了一盏，只有在两盏车灯都坏了的情况下，我们才会发觉“车灯坏了”。

然而，不幸的是，在这种情况下，即便我们发现“车灯坏了”，我们也没有能力去维修站了。

现在美联储有两个指标，一个是通胀，另一个是就业。现在大家都知道就业这个指标有问题。但是，大家却没什么有效的办法——最多是想办法尽快扭转财政补贴的影响，最终还是依据这两个指标的指示行动。

因此，把官僚系统的本质和最小可觉差的概念结合到一块，我们可以得到一个更有意思的概念——最小可行动差。也就是说，一般情况下，官僚按照程序行事，对于某些特殊情形，需要特殊处理，这时我们会面临严重的时效性问题。他们需要积累足够的证据来推动程序调整——两盏灯都坏了。

所以，目前我们现在到了一个十分特殊的节点，在这个节点我们可以检验韦伯的天才想法——官僚努力最小化的本质———看一看美联储到底会滞后多久。

通胀预期的不可控性

在3月4日的《通胀到底是由什么决定的？》一文中，我们讨论了通胀的决定机制，把通胀的决定因素分成两个部分：1、货币增速；2、通胀预期。前者掌握在央行的手里，后者掌握在市场手里。

两个因子的相互轮动可以形成四个区域：

目前，由于就业和通胀数据错位以及美联储既定的程序，市场已经从“高货币增速+低通胀预期”的区域跨入到“高货币增速+高通胀预期”的区域。

昨天美联储的官员跑出来说，如果通胀预期飚太高，他们会处理的。

我相信，他们会处理的，但根据这篇文章的模型，在这个区域他们的意愿和能力是不成正比的。

这篇文章里做了一个模型，有兴趣的朋友可以回过头再看看这篇文章。

抛开这篇文章的模型不论，我们可以通过另一个方向来验证通胀预期的危险之处。在总需求扩张的情况下，如果货币继续保持宽松，很多商品会涨价，涨价本身会改变供给行为，导致供给端惜售，这会进一步推高商品价格。

用经济学的语言描述，在某个区域，价格上涨本身会降低供给曲线的供给弹性，供给弹性的降低会进一步推高价格。

也就是说，当价格和供给弹性形成正反馈之后，会出现一个十分有意思的场景，供给曲线持续逆时针旋转，尽管需求不变，但价格一直攀升。

这就是通胀预期的可怕之处，可以不管总需求。

结束语

我相信，我讲的这些美联储清楚，市场上的很多人都清楚，毕竟大家学的都是一套教材。

真正的问题并不在于这些技术层面的讨论，而在于政治层面的。如何摆脱政治压力，如何摆脱官僚本质的约束。这才是真正的难点。

毕竟避免危险发生要比拯救危机要艰难的多，因为人心齐不齐才是大问题。

目前来看，我们看不到什么希望，没有这样一个英雄存在，即便有我们也会把他拍死；我们只能期待就业数据赶紧起来，触发程序。

给定目前的条件，我们可以做出以下预测：

1、美联储会继续安抚市场，不急转弯；

2、通胀会愈演愈烈，通胀预期会奔跑；

3、在某个节点，联储会猛打方向盘，加息的幅度和持续的时间超过预期；

4、所有人一起承担滞后的恶果。

对比联储的尴尬，回过头再来看去年618的那次会议，就知道那时候回归货币政策正常化需要怎样的勇气和魄力，没有人去推脱经济恢复不稳固之类云云，所以，我们也真心没必要言必称美联储如何，想学人家。

两边的决策机制以及现实局限有极大的不同。其中，最大的不同就是，

人家看相对收益，我们看绝对收益。