内容提要：
波动率蕴含着丰富的价格波动特征，能够映射出标的资产市场化的程度。文章回顾并梳理了USDCNY和USDCNH各期限的历史波动率（HV）和隐含波动率（IV）趋势变化，通过与典型的新兴市场货币和发达国家货币从若干维度进行对比，发现人民币市场化程度已经告别新兴市场货币一端，逐渐走向发达国家货币的一端。
波动率是标的资产投资回报率变化程度的度量，在数学上等于资产价格连续复利收益率的标准差；波动率不考虑价格变动方向，体现了价格波动幅度的大小或者剧烈程度。波动率蕴含着丰富的价格波动特征，能够映射出标的资产市场化的程度。在汇率市场，波动率主要来源于三个方面：一是全球宏观因素（或者系统性风险），包括全球宏观经济基本面、货币政策与财政政策、重大新闻或者事件等；二是特定因素（或者非系统性风险），指影响单个币种的特定事件、政策或数据；三是投资者心理预期，既包括风险情绪，也包括对货币的升贬值预期偏向。以上三个来源作用于新兴市场货币和发达国家货币，会形成迥异的价格波动特征。换言之，通过解码波动率数据，并比较不同币种的波动率特征，可以锚定某一货币在新兴市场货币到发达国家货币的相对位置。
2011年4月，境内人民币CNY期权市场正式启动，同期境外人民币CNH期权市场交易活跃度开始大幅提升。时光荏苒，人民币期权市场发展已满十年。十年间，人民币的国际化和汇率市场化取得了举世瞩目的成就，建立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，形成了较为完善并有自身特色的汇率运行机制。人民币双向波动、清洁浮动已成市场共识。定性描述需要定量的检验，定量检验能揭示更多真相。
一、发达国家货币波动率中枢下移，人民币波动中枢上移、波动温和有序
2008年全球金融危机以来，全球股市、利率、汇率的波动率发生了分化。股票波动率（VIX指数）整体下行，但经常因各种事件、危机不断冲高，2020年疫情中，股票波动率冲破2008年高位创下历史新高，迄今仍在相对高位震荡。利率波动率和汇率波动率中枢整体下移，但汇率波动率的波动更加温和，脉冲现象更少。
2008年全球金融危机后，主要发达国家央行实施量化宽松，向市场注入了大量流动性。长期低利率环境下，利率波动率大幅降低；发达国家利差收敛也造成了汇率波动率同步下行。此外，沃克尔规则的实施、全球外汇市场自律机制的建设均有效推动了外汇市场脱虚向实，波动率中枢明显下移。即便在2020年股票和债券市场剧烈波动之际，主要币种也保持了相对淡定，和2008年期间的波动幅度不可同日而语。而人民币波动率中枢明显上移。以一年期为例，从2011年到2021年，USDCNY隐含波动率（Implied Volatility，简称IV）中枢从3%上升到5%，EURUSD则从12%降到6%。
全球宏观因素带来的波动性在降低，但特定因素（或非系统性风险）给个别币种带来了相当大的短期冲击，造成了大量极端波动，譬如瑞郎脱钩、英镑脱欧等，新兴市场货币的剧烈脉冲不胜枚举。横向比较USDCNY、G10货币对、黄金及主要新兴市场货币，美元对人民币（USDCNY和USDCNH）历史波动率（Historical Volatility,简称HV）均位于低位，且肥尾现象非常不显著。整体上看，美元对人民币的汇率波动分布是相对温和的，充分体现了双向有序波动的基本特征。
二、人民币的国际化：人民币与全球主要货币的波动同步性增强
考察人民币国际化程度的重要一维，是汇率波动的外生性，即人民币和全球主要货币受到全球宏观因素的驱动，能够同涨同跌。为考察人民币和全球主要货币的波动同步性，选取USDCNY、USDCNH和主要新兴货币、发达货币的一周隐含波动率，计算其一天对数变动率Ln(Vt/Vt-1)，得出两两相互的相关系数。和历史波动率相比，隐含波动率还考虑了市场参与者的预期和风险溢价，可以更全面体现波动率的三个来源。
统计结果显示，全球各货币隐含波动率之间的相关系数不断提高，G10货币相关性普遍在0.5~0.8之间，表明G10货币对波动同步性最高、国际化程度也最高。人民币与G10货币波动率的相关系数从2011年极低的0.03上涨至0.3~0.4，最大者为AUDUSD；与主要新兴货币的相关系数有所上升，关联度最大的是USDKRW；可见人民币的外生性和国际化程度明显增强。
图1 USDCNY与其余币种的波动率相关系数变化
三、人民币的市场化：汇率波动性提升但风险属性逐渐降低
（一）人民币汇率波动中枢提升、风险溢价水平相对合理
市场存在羊群效应和锚定效应，这些非理性因素在短期波动中体现得更为明显。在过去十年中，以8.11汇改为节点，考察前后两个时期内一周HV和IV发现几个明显特征：（1）波动率中枢提升：8.11汇改后，历史波动率中枢明显后移，提高幅度在2%左右。（2）波动率分布更加平均化、更趋近于正态分布：汇改前，波动中枢低、波动率分布更密集狭小，具有基本不动、一动惊人的特征；汇改后，除去个别交易日，双向波动成为常态，且波动分布趋于正态。（3）汇改后风险溢价水平提高，但极值点和极值分布降低。风险溢价是隐含波动率和历史波动率的差值，新兴市场货币的风险溢价通常高于发达国家货币。汇改之后，人民币隐含波动率中枢相对历史波动率后移1%左右，但极值点和极值分布远低于历史波动率分布。这表明市场预期未来会有更高波动，但不会出现极端波动，市场韧性增强，风险溢价相对合理。
图2 汇改前后USDCNY的HV和IV分布形态
（二）波动率偏离度较低、微笑曲线正常，人民币并非风险货币
新兴市场货币波动大、投机性较强，这在基本面上大多和新兴市场国家相对脆弱的国际收支、较小规模的外汇储备、失衡的经济结构、过多的热钱流入有关，在外汇操作上，则和投资者借入低息G10货币、买入高息新兴货币的杠杆交易有关。不少新兴市场货币也被视为风险货币，而在G10货币对中，AUDJPY是最典型的风险货币，和股票指数高度正相关。在波动率方面，风险货币有两个非常典型的特征：一是波动率中蕴含贬值预期，隐含波动率明显偏向看跌本币方向；二是隐含波动率在贬值时大幅升高，升值时则明显降低。以此考察，人民币是否为风险货币？答案为否。
波动率偏离(Vol Skew)是判断升贬值预期的主要工具，等于25D风险逆转组合基础货币看涨和看跌波动率之差与ATM平价期权波动率的比值。数值越大，则基础货币升值预期、本币贬值预期越强。图3考察了2016年以来人民币、韩元、土耳其里拉、日元对美元的波动率偏离程度。2016年初，人民币波动率偏离程度高企、贬值预期明显，但此后迅速跌到零轴附近小幅震荡，当前升贬值预期中性。整体上看，土耳其里拉波动率偏离度最高，韩元次之，人民币较低，日元最低，且低于零轴，表明日元长期隐含升值预期，这体现了日元作为避险货币的属性。
图3 USDCNY（蓝）、USDKRW（绿）、USDTRY（橙）、USDJPY（红）1个月波动率偏离
从隐含波动率微笑曲线形态看，风险货币在贬值时波动率大幅升高、升值时降低，具有明显左偏的特征，AUDJPY即是如此。除去汇改的几个极值点外，人民币的波动率微笑曲线则正常得多：USDCNY上涨时，隐含波动率略有上扬，但中枢逐年降低；USDCNY下跌时，尤其跌破6.40之后，波动率微微抬升。6.5~6.8区间可称为USDCNY的舒适区，隐含波动率出现了聚集的低值。
四、人民币走向成熟：风险溢价持续压缩
在国际化过程中，外汇市场的参与主体不断丰富且更为专业理性，人民币波动率的溢价也在不断向发达国家货币靠拢。在成熟的汇率市场，做市商是波动率的主要卖出方，通过动态Delta对冲来管理风险，获取风险溢价。发达国家货币的风险溢价有两个基本特征：竞争充分、风险溢价为正但不会太高；清洁浮动、市场化程度高，负风险溢价没有明显左偏的肥尾分布。
以一周期限为例构建风险溢价策略，笔者将对冲过程简化处理为：卖出1周隐含波动率，若其大于1周后实现的实际波动率，则可理解为盈利，获得风险溢价，反之亏损。图4对比了USDCNH（破7前及破7后）和EURUSD的各期限风险溢价策略。USDCNH的风险溢价分布相对左偏，但在破7之后，分布形态进一步向EURUSD靠拢，盈利占比从80%下降至75%，距离EURUSD的65%仍有一段空间。
图4 USDCNH（破7前及破7后）和EURUSD的各期限风险溢价策略对比
通过对波动率数据的多维考察，我们对人民币的国际化和市场化认知更为清晰和准确，也更坚定了人民币币值稳健、双向波动的判断。最为重要的是，对人民币的认知定位从新兴货币端走向了发达货币端，分析框架和交易策略也应在新的认知基础上展开。自去年下半年以来，外资银行对人民币汇率的判断集体转向，升值目标的预测比中资机构更为激进，也是对人民币认知转变的一种佐证。
作者：李嫣怡、周鸿飞，文章来源微信公众号：中国货币市场，版权归作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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