全球央行加息次序猜想：先新兴市场，再商品货币国、后欧美

近期，巴西、土耳其和俄罗斯三大新兴市场央行宣布加息，加拿大央行则表露出逐步退出量化宽松的政策方向，挪威央行亦表示下半年将开始加息。那么，上述央行边际收紧货币政策的原因何在？全球央行是否已进入加息周期？以下是笔者的分析。

近期部分央行边际收紧货币政策的原因探析

整体来看，当前各家央行紧缩货币政策的逻辑不尽相同。一方面，新冠肺炎疫情将逐步得到控制，经济复苏和通胀压力的升高令部分央行考虑退出疫情期间的宽松货币政策；另一方面，由于疫苗分发不均等原因，不少新兴市场国家的经济仍深陷滞涨泥潭，其央行被迫加息以对抗资本外流、货币贬值与通胀压力。

截至4月上旬，加元和挪威克朗对美元皆实现上涨，是今年以来十国集团（G10）中表现最好的两大货币，也反映了两国近期经济基本面的势头较为良好。两家央行在近期双双暗示收紧货币政策，主要是基于油价回升带来的经济景气程度有所回升。

油气出口是加拿大和挪威两国重要的出口收入来源。2021年以来油价的回升扩大了两国经常项目顺差，增加了外汇收入，而外需的恢复也进一步提振了经济景气程度。市场预计，挪威今年的国内生产总值（GDP）增速将超过3.5%，加拿大的经济增速将超过5%。强劲的经济复苏预期和油价的上涨趋势让两国央行有了收紧的底气。加拿大央行副行长格拉维尔在3月宣布，加拿大央行将逐渐中止（不再续期）剩余的流动性支持项目，开启了量化宽松的削减程序。不过，削减量化宽松（QE）并没有改变加拿大央行原有的加息预期时点，0.25%的超低利率预计仍将延续到2023年年底。

而挪威央行则在3月底表示，今年下半年将开始提高基准存款利率，较此前预期提前一个季度。笔者认为，挪威央行可能大概率会在今年12月份加息。当然，如果油价继续上涨到80美元/桶以上，加息时点可能会进一步提前到第三季度。届时挪威央行将成为今年首个加息的G10央行。

与之类似，另一能源大国俄罗斯的央行在3月份加息25个基点，以应对经济的快速恢复和日益增加的通胀压力。俄央行评估称，经济活动的恢复速度快于预期。其监测数据显示，越来越多的企业表示生产活动已恢复至疫情前水平，限制性措施的取消也助力零售业与服务业复苏。而在需求快速恢复的同时，俄罗斯的通胀也抬升到近年来的最高水平。高频数据显示，俄罗斯在3月份的通胀率已经升至5.8%，这进一步加大了俄罗斯央行此后继续加息的可能性。笔者预计，俄罗斯央行可能会在今年年内进一步将利率提升至5%—6%之间，与通胀水平基本匹配。

土耳其和巴西央行在今年3月相继加息。与上述几国央行不同的是，土耳其和巴西的经济仍然深受疫情冲击，而资本外流所造成的汇率大幅下跌造成了巨大的通胀压力。在此背景下，两国央行不得不通过加息来抑制通胀和资本外流。

巴西方面，近期疫情形势持续恶化。疫情的失控让巴西被迫采取宽松的货币及财政政策，这也引发了资本外流和货币贬值，巴西雷亚尔成为今年表现最弱的大国货币之一。随着巴西逐步进入冬季，疫情正在进一步向失控的方向发展。鉴此，巴西议会可能会出台更多的财政刺激政策，这对于巴西的通胀和财政健康无疑是雪上加霜。为了达成通胀目标，巴西央行只能被迫更快加息。3月份，巴西央行加息75个基点至2.75%；预计此后其指标利率可能会进一步上调至3%—4%的水平。

土耳其方面，经济结构单一、外资依存度高、债务负担严重，导致其国际收支状况十分脆弱。在近期美债利率走高的背景下，土耳其资本外流、货币贬值和通胀压力大幅上升。为了应对这一局面，土耳其央行在3月份将基准利率从17%升至19%。但在土耳其央行宣布加息后，土耳其总统埃尔多安将央行行长阿巴尔解职，这导致土耳其里拉再次大幅下跌。此前，在阿巴尔治下，土耳其为了抑制通胀总共加息875个基点。有分析认为，当前过高的利率超出了埃尔多安容忍的限度，其将鹰派行长解职的行为引发了市场对于土耳其利率下调的担忧。笔者预计，新任土耳其央行行长上任后，大概率不会延续此前阿巴尔的鹰派策略，土耳其央行后续的货币政策或更为温和。

当前全球主要央行的加息条件尚未完全满足

近期部分新兴市场国家央行率先加息引发了一个问题，即全球其他央行，特别是主要发达国家央行是否也将进入加息周期呢？笔者认为，随着通胀的走高和经济复苏的提速，全球央行的加息周期将逐步启动。但当前全球经济复苏并不均衡是一个重要的背景。伴随着发达国家疫苗接种率的提升，经济复苏前景将更加确定，其货币政策取向将会从支持经济逐步转向抑制通胀。考虑到发达国家的债务比例偏高，笔者判断，目前，主要发达经济体央行加息的条件尚未完全满足。相比之下，更多的新兴市场国家央行或受制于多重压力而被迫加入加息的行列。整体而言，预计未来全球央行的加息步伐将遵循部分高通胀新兴市场国家-商品货币国家-美欧等主要工业经济体的顺序。

分国别看。第一，美联储的加息时点仍然存在较大的不确定性。从当前的美联储点阵图看，中位数显示美联储在2024年之前都不会启动加息。不过，如果美国经济恢复速率继续超预期，那么点阵图很有可能会在今年6月或9月前移，那将意味着美联储将于2023年启动加息。从美联储的平均通胀目标和最大化就业两大目标看，通胀率可能会在今年二季度由于基数原因突破2%，此后的走势则存在高度不确定性。当前，美国非农就业人数距离2020年的顶峰仍有800多万人的缺口，按照美国上一轮经济复苏周期中月均25万—35万人的增长速度，美联储最早的加息时点将是2023年。不过，3月的非农就业人数增加了90余万人，这也体现了当前这一轮经济复苏周期与以往或许有较大区别。在疫苗和强力的财政刺激下，美国就业可能在今年年底或明年年初恢复到疫情前的充分水平，这将为美联储在2022年加息铺平道路。

第二，欧洲央行的情况与美联储类似。虽然当前欧洲经济正在饱受第三轮疫情反弹的冲击，欧央行也在3月的议息会议中暗示要在第二季度加大购债力度，但通常而言欧央行对于通胀的容忍度比美联储更低一些。随着疫苗接种的加速，欧洲经济有望在二季度末启动快速复苏。有迹象表明，欧央行对于欧洲经济的未来正在转向乐观。欧洲央行行长拉加德4月10日表示，尽管正在与新冠肺炎疫情进行艰难的斗争，但欧盟将在今年晚些时候实现经济上的跨越式发展。拉加德称，欧洲央行的货币政策方式特点是“完全灵活”，具有跨时间、跨资产类别、跨国家的灵活性。因此，在经济复苏和通胀上行的压力下，欧央行甚至可能会比美联储更快启动削减购债。

第三，对于挪威、加拿大、澳大利亚和新西兰这样的大宗商品出口国而言，商品价格的上行就意味着经济景气程度的提升。因此，此类国家将有可能比欧美更早进入加息周期。挪威央行已经预计将在下半年启动加息，澳洲、新西兰和加拿大的加息时点可能也会比美联储更早。预计在未来1—2年内，大宗商品出口国将进入加息周期。

第四，如果美欧等主要国家央行开始实施削减购债等边际紧缩的行动，那么许多经济结构单一、对外依存度较高、经济韧性较差的新兴市场国家，将面临更为严重的汇率下跌、资本外流和高通胀等压力。当前，土耳其和巴西已经开始了被动紧缩的过程。如果因疫苗分发不均衡，造成新兴市场国家经济表现的进一步落后，预计会有更多的新兴市场国家进入到被动加息的行列。

金融市场对于部分央行加息的反应

理论上，更早进入紧缩周期的国家会吸引更多资本流入，境外投资者对其资产的持有信心会有所增强，其汇率将会相应上行。但在实践中，加息和资本流动、汇率等关键变量并非呈一一对应的关系。境外投资者的信心还会受到各国政治、经济预期等内外部因素的干扰。

以近期加息的俄罗斯和土耳其为例。俄罗斯经济复苏形势在新兴市场国家中居于前列，但在其今年进行加息操作以来，卢布的汇率并没有走强，反而屡创新低。究其原因，当前美俄政治关系这一因素对俄罗斯经济及投资者信心等的影响更大。拜登政府指控俄罗斯干预2020年美国大选并威胁对俄罗斯进行制裁，这对于境外投资者的信心是一个不小的打击。此外，美国对于俄欧油气管道项目的制裁也威胁俄国的油气出口收入。因此，即使俄罗斯经济基本面已有所改善，但俄罗斯卢布汇率仍然继续疲软。与此同时，土耳其的问题更多在于，总统埃尔多安直接干预央行行政再次引发市场对于土耳其国内政治经济稳定性的担忧。因此，在土耳其加息后，央行行长的人事变动令土耳其里拉再次陷入动荡。

笔者认为，对于全球汇市和资本流向而言，能够造成系统性冲击的还是美联储的政策变化。在美联储边际紧缩之前，全球资本会流向经济复苏占优的地区，美元指数走弱的可能性更大；而在美联储边际紧缩后，全球金融市场将开始进入收缩状态，伴随着再通胀周期进入尾声，美元指数将会逆转走强。