美元大放水，全球漫灌，最强通胀湮灭众生

随着美元启动回流，新兴市场为了抵御冲击，早已率先掀起了加息潮，美国前财长康纳利的话开始在耳边回响：美元是我们的货币，却是你们的问题。

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1997年以色列的一场大会上，有人问弗里德曼，能不能一句话概括出经济学的精义，这位著作等身的经济学大师脱口而出，天下没有免费的午餐，这就是我经济理论的全部。

反观当前，过去几周，美国财政刺激和货币宽松的双重浪潮，把全球市场的注意力瞬间从通缩转向通胀，几乎在股债市场掀起血雨腥风。 历史的经验一次次警告我们， 真正酒阑人散之前，有人必须要做好买单的准备。

问题是，多大的单，又由谁来买？

随着美元启动回流，新兴市场为了抵御冲击，早已率先掀起了加息潮，美国前财长康纳利的话开始在耳边回响：美元是我们的货币，却是你们的问题。

本期我们就来盘一盘美国这场巨量刺激的来龙去脉。我们将着重探讨三件事:

第一，美国推出史无前例的财政货币双刺激，为什么要下这么重的狠手？

第二，超级刺激可能导致美国经济严重过热？

第三，美国放水，全球买单，这场大放水又会以怎样的方式收场？

美国推出史无前例的财政货币双刺激，为什么要下这么重的狠手？

第一部分，先来看看美国这轮刺激有多猛。

财政刺激有多大？去年4月2.2万亿美元的财政刺激之后，特朗普政府年底又出台了一项9000亿美元的刺激；到了今年，拜登上来就通过了1.9万亿刺激法案，占到美国去年GDP的10%，转眼最新的2.25万亿基建又已官宣。不算还没正式出台的最后一项，短短一年时间，财政刺激总量已经达到了5万亿天量，纵向对比，是08年金融危机之后两年奥巴马政府将近8000亿刺激的整整6倍；横向对比，这个数字占美国GDP的25%，这一比例远远超过德国（12%）和日本（16%）。

而货币政策上，这次QE又有多大？08年金融危机时，美联储耗时6年，用了三轮QE，一共也只买了3万多亿美元资产，而这次QE只花了6个月，就轻轻松松达到了这一规模。

如果08年的财货刺激是左手手里剑右手手枪的话，这次就是两杆齐发的加农炮。但是为什么这次美国财政和货币政策，两头都要狂风暴雨式地加足马力？

先来看看财政。最新1.9万亿的通过非常戏剧化。这个数字首先是远远超过大家预期的，因为拜登最开始提出这项计划时，共和党支持的刺激数字只有6000多亿，之间差了1.3万亿。而拜登之前又一直声称两党要团结合作，大家就认为他会做个折中，最后的量应该也就在9000亿美元左右。

但出人意料的是，拜登突然来了个“霸王硬上弓”式的操作，强行通过了一个叫作“预算调和程序”的方案。简单来说，它把参议院通过刺激法案原本所需要的票数大大降低，只需要过半数就能通过。于是未来就1.9万亿进行投票的时候，就算共和党一致反对，占参议院多数的民主党，也能强行甩开共和党，凭一己之力让法案得到推进。

问题是，拜登为什么突然不顾共和党反对，急于让1.9万亿快速板上钉钉？

因为2008年金融危机时，奥巴马的民主党就在财政刺激上吃过大亏。

12年前，正是因为共和党反对，奥巴马政府的财政刺激方案大幅缩水，原本2万亿美元的刺激方案最终只通过了不到8000亿。

但要知道，这点小钱远远无法令经济快速复苏，接下来两年美国经济增长缓慢，就业市场复苏陷入停滞，奥巴马的民众支持率直线下降，很快在2010年中选输掉了众院，被共和党重新夺回了控制权。

可以说，上一轮危机中，正是由于奥巴马政府不够强硬，不仅导致民主党失势，还使得美国经济在泥潭中陷得更久。

拜登作为奥巴马当时的副手，显然对这次教训刻骨铭心。所以自己上台后一不做二不休，来个硬碰硬，生怕重蹈当年覆辙。

那么量化宽松呢？从上面的事实看来，09年的QE是在财政政策被共和党束缚住手脚的情况下，美国做出的“次优选择”。而如今既然已经有了天量刺激，为什么鲍威尔还要坚持迟迟不退出QE？

我们认为，大致有以下三个原因：

第一，鲍威尔始终不认为会有真正的严重通胀压力，就像他不久前在一次听证会上所说，全球性通缩已持续20多年，现在短短一次通胀，怎么就会失控呢？

第二，即便有通胀压力，由于美元的储备货币地位，通胀带来的后果并不需要美国独自承担。我们会在后面说到这一点。

第三，比起通胀压力，美联储更担心的是通缩预期。

所谓通缩，就是通货膨胀率降到零以下，整个社会处在一个物价持续、普遍下降的环境之中。

一旦人们认为以后价格会继续下跌，就会把想买的东西留到未来更便宜的时候去买。比如你想买房，现在是5w一平米，但你预计过两年就变成4w一平米了，那在条件允许的情况下，一定是两年后再买更划得来。对企业购买原料、进行投资，也是一样的逻辑。

所以在通缩预期之下，消费和投资欲望会被大大降低，手里钱再多也无济于事。美国GDP超六成来自消费，需求不够，生产自然也上不去，经济只能停滞不前，整个过程有多可怕，看看日本“失去的20年”就知道。

而QE对缓解通缩预期绝对是一剂猛药，除了在提振就业方面，它能够作出艰难又漫长的贡献以外，短期来看它只需要做一件事，就是推高资产价格，尤其是股市和楼市价格，从而给人们营造一番手头富裕，经济也欣欣向荣的假象，即便并没有转化成真实的现金流，人们也可能开开心心地进行更多的消费，进而刺激生产和经济复苏。这完全是个心理学问题，在财政政策配合下尤其行得通。

但是，千万不要把牛市和实体经济走强混为一谈，QE是不是饮鸩止渴，未来会不会对经济形成反噬？这是后话，我们会在下面讲到。

二、超级刺激可能导致美国经济严重过热

那么，在这样史无前例的巨额刺激下，美国经济会发生什么呢？答案就是通胀上升，经济过热，而且过热程度可能比市场预期要严重得多。因为长时间、大规模的QE，不知不觉给了通胀巨大的上行空间。

为了了解长期QE的影响，下面，我们首先最简单地解释一下，央行货币政策进行宏观调控的整个传导路径；再回到一个没有QE的“史前”世界里，看看正常情况下货币政策体系是怎么运转的；如今有了QE，运转模式又发生了怎样的变化。

我们常说央行撒钱，但钱肯定不是直接撒在人民群众身上的，而是首先撒给商业银行等各个金融机构，构成基础货币。方法有很多种，包括调节再贴现率、调节存款准备金率，和QE最相关的买卖政府债券也是其中之一，央行买进债券的同时付出去一笔钱，实质就是向金融系统注入一笔基础货币。紧接着，各个银行要么把这些钱投入实体经济，也就是通过贷款的方式借给企业和家庭，让他们进行生产和消费，促进经济增长；要么，如果大多数企业和家庭都不愿意借钱，剩下的钱就会以储蓄的形式滞留在银行体系内部，或是流入股市等金融市场，则一方面实体经济发展缺少资金驱动，另一方面金融市场又可能积累过量资金引发泡沫。

在QE前的世界，货币政策在上面一条道路上走得非常顺畅，也就是美联储通过常规货币政策提供的流动性，能很好地传到企业和居民手里。经济衰退时，一边积极的财政政策稳住企业和居民的信心，一边央行降低政策利率，同时给银行业提供流动性；商业银行一有钱，居民和企业也被低利率和财政刺激鼓舞着，积极借钱买房和投资。一旦经济开始复苏，央行所要做的就是逐步提高政策利率，抑制信贷，从而防止通胀。于是从图上可以看出，基础货币、货币供应、银行信贷三条线教科书一般地同起同落，在此过程中，长期利率也随政策利率下降和回升。2008年前的美欧和1990年前的日本，就是处于这种状态。

但是QE打破了这一局面。刚才我们介绍过，08年房地产泡沫破裂后，由于财政刺激不给力，美国不得不一条腿走路，用货币政策QE释放大量的流动性，试图刺激内需，却在受到重创的家庭和企业面前收效甚微。抵押物价格暴跌之后，人们不仅不愿意借钱，反而还有大量债务等着还。

于是，一边是随着QE扩大、利率下降到0，美国流动性来到前所未有的水平，基础货币占GDP比重从08年的6%上升到25%；另一边，人们握着巨额储蓄却不花出去，资金不仅没有以贷款形式离开银行业，还以储蓄和还贷形式回去了（第一张图），使得经济和通胀迟迟上不来（第二张图）。

也就是说，如果整个货币体系仍然按照08年以前的模式运行，现在美国的通胀应该已经上升到很高的水平了。如果把央行撒的钱比作水，现在的价格就像是裹了一层胶质、难以进水的海绵，一旦胶质被剥离掉，海绵就会迅速吸水进而膨胀。于是我们可以看到一旦需求改善，人们开始恢复借款会发生什么：银行信贷和货币供应量都可能比现在高出好几倍（视频图示），物价也可能随之大幅度攀升，那将意味着非常高的通胀。

在这种预期之下，一旦经济出现复苏迹象，对通胀压力的高度紧张，就将加剧市场对流动性波动的恐慌。投资者担心，央行到时候将不得不减少债券购买乃至卖出长期债券，于是也纷纷抛售债券来规避风险，从而，QE国家长期利率也会比没有QE时以更快的速度上行，进一步对实体经济和股市、商品市场造成严重波动。

QE持续时间越长，这些问题无疑也会越严重。野村证券首席研究员辜朝明曾在2013年美联储第三轮QE期间，提出了一个“量化宽松陷阱”（QE Trap）模型，讨论了长时间QE对经济的损伤程度：

最初，QE国长期利率降幅要比非QE国大得多，意味着随后经济复苏更快(t1)。但随着经济的回暖，货币政策收紧，长期利率迅速攀升，部分利率敏感行业又面临需求下降，迫使央行重新放松政策立场。经济再次复苏后，市场又开始担心货币政策收紧的可能，一来二去，长期利率就在一个所谓“QE Trap”的重复周期中上行。

相比之下，非QE国长期利率下降是渐进的，这延迟了复苏的开始(t2)；但一旦经济开始好转，由于利率较低，复苏步伐实际上会更快。长期下来，QE的成本反而比非QE国要高。

从美国疫情前逐步货币政策正常化的7年经验当中，我们也可以推出这一结论。美国上一轮QE是在2013年逐步退出的，但如果不退会发生什么？经济会更好吗？也许不会。

当年美联储刚开始缩减购债的时候，通胀率只有1%，之后虽然9次加息、2017年10月又开始了量化紧缩（QT），通胀率却仍然在慢慢上升。压住通胀的、和让通胀维持缓慢上行的，是同一个原因，那就是家庭和企业手里的储蓄始终没有得到消化，没有借钱，利率升高也就对他们造不成压力。这反过来说明，即便当时利率继续保持低位，经济活动也可能无动于衷。

不仅如此，由于实体经济需求不足，继续QE反而可能导致大量闲钱进入房地产和金融市场，激起厚厚的资产泡沫。事实上，美国商业地产价格目前已经比2007年的上一个峰值高出了50%。

重要的是，鉴于本轮QE比金融危机时已经迅猛得多，辜朝明在最近发布的研报中认为，美国经济其实已经半只脚踏进“量化宽松陷阱”当中了，私营部门一旦恢复借款，通胀飙高、长债利率飙升乃是一触即发，届时将需要大幅提高政策利率来压制通胀。在70年代末那个没有QE的史前世界，美联储把政策利率大幅提高到22%来抑制通胀，如今又需要怎样的水平呢？

三、美国放水，全球买单，大放水如何收场？

不过，美国超级大放水所导致的通胀高企、经济过热，是由美国自己来承担吗？绝不是。由于美元霸权的存在，美国经济政策的影响力绝不限于美国国内，通过一系列传导机制，美国这轮经济刺激影响极为深远，很有可能让全球都为美国人买单。

而其中，付出最大代价的可能还是新兴市场，从拉美债务危机，到日本房地产泡沫，再到亚洲金融危机、08年金融危机，这在历来都是如此，可能也是美国肆无忌惮大放水的原因之一。

2020年，随着作为美元宽松，向全球提供流动性，各国由于本币升值压力激增，纷纷主动或被迫降息，导致全球大宗商品价格大涨，资产泡沫高企，美国借此将通胀输出到全球。

这在各国的房价涨幅上就有直接体现，去年全球89%国家的房价都在上涨，这一比例为2000年以来最高，土耳其、俄罗斯尤其上涨超过20%。

而如今由于美国通胀预期增强，美债收益率大幅走高，以及美国与新兴市场国家复苏节奏的错位，美元开始阶段性走强，并呈现出回流态势，局面完全反转。

各国由于贬值压力，被迫转而加息紧缩，很多新兴市场国如果经济本身有问题，便出现资产泡沫破裂、甚至国家主权信用危机爆发。

3月以来，许多新兴市场国家已经集体“抢跑”，赶在美联储行动之前提前加息。美国3月的议息会议前后的短短一周中，多个新兴市场国家纷纷掀起加息潮：

3月17日，巴西央行宣布超预期上调基准贷款利率75个基点至2.75%（预期50个基点）。

3月18日，土耳其央行宣布超预期上调关键利率200个基点至19%（预期上调至18%）。

3月19日，俄罗斯央行宣布超预期加息25个基点至4.50%（预期维持4.25%）。

后续印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国等新兴国家，市场对加息的预期也正在增强，今年到明年上半年可能至少加息一次。

新兴市场国家加息主要肯定是为了抑制通胀上行。这些国家下游消费品端供应链比较脆弱，又受到疫情冲击，本来就处于供需缺口扩大，物价高升的状态。而它们又强烈依赖进出口，于是随着全球石油制品和食品价格快速上涨，只能被迫进一步输入通胀。

图：通胀水平达到目标政策区域

其次，为了抑制泡沫，稳定资本流出，新兴市场国家也不得不率先启动加息，防止出现美元过快回流—本币贬值—恶性通胀—本国加息—资产价格下跌—外债暴露的恶性循环预期。

图：去年各国货币相对美元最大升值幅度

然而，加息是一把双刃剑，尽管对短期资本的吸引力可能会有所提升，但同时也会抑制经济增长。相对于通胀上行，这些国家的经济修复还相对偏慢，尤其是巴西和土耳其，失业率高企10%以上，同时对疫情的控制也再度面临考验。

图：经济修复尚需时日

而那些高债务和高资产泡沫的国家，可能会付出更大的代价。今年以来土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然难以抑制国际资本流出，超预期加息后，央行行长下台引发恶性循环预期，资产价格暴跌，汇率崩盘。从外债占外储倍数来看，接下来面临考验的将是智利、南非、阿根廷等。

好在面对美元潮起潮落，许多新兴市场国家也逐渐有了防守之力，比如及早控制资产价格泡沫和信贷杠杆水平，比如增加汇率弹性，比如增加资产性的外汇储备结构等，在这里我们不过多展开。

目前看来，美国对通胀的容忍度还是比较高的，可能会在2023年才启动加息。在这段时间里，新兴市场快速推进疫苗分发、控制资产泡沫、接力美元需求的溢出，提升自身经济复苏速度，才是制衡美元回流浪潮的最佳举措。

或许货币可以超印，但财富不能，当我们以一个更宏观的视角看待全球货币现状，一个更不变的命题是，政策制定者如何用好自己的政策工具，作为个人又如何甄别好的资产，让自己的劳动报酬获得更稳健的保值，在即将到来的风险中有所准备。