黄金还能反弹，仍是对冲美元下跌的最佳选择

在近期经济学家罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）去世后的众多讣闻中，有人提到了他获得了诺贝尔经济学奖，但忽略了他在政治辩论中基本上失败的情况。除了欧元的建立，宏观经济事件正在朝着他的理论相反的方向发展。

本文的目的不是给出良策，而是描述政策的现状及其对投资的影响。跳到结论来看，尽管黄金最近有所下跌，但目前的政策还是利好黄金。

蒙代尔的主要见解是决策者面临“三难困境”，他们无法通过同时做到调整利率、控制货币汇率和允许资本跨境自由流动来控制国内货币政策。只能选择三个中的任何两个。

在第二次世界大战后的布雷顿森林体系下，各国货币对美元的汇率是固定的，美元与黄金挂钩，每盎司黄金等于35美元，当时资本流动也受到限制。但该体系在1971年崩溃，当时美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，后来出现了如今的浮动汇率制度。

蒙代尔的处方是固定汇率，限制央行操纵利率的能力，并使用财政政策追求宏观经济目标。他的粉丝们说，这催生了后来的所谓供给侧经济学，里根执政期间的减税政策刺激了经济增长，而美联储主席沃尔克的紧缩货币政策则控制了两位数的通货膨胀。然而，同一时期汇率却远非稳定，美元因美国创纪录的高利率而飙升，导致全球货币紧缩。

这些都是往事了。蒙代尔提出的“最优货币区理论”为欧元的诞生奠定了理论基础，他也因此被称为欧元之父。单一货币成功的关键是劳动力的流动性——工人可以去货币区中任何地方寻找机会。

从理论上讲，欧元区的工人可以从意大利南部一直向北迁移到芬兰，但实际上发生的跨境流动不多。从较富裕的北欧到较贫穷的南欧，各地区的地方经济大不相同、生产力水平也不尽相同。在创建共同货币之前，这些差异可以通过汇率予以弥补，例如意大利里拉兑德国马克会贬值。

欧元的采用使这成为不可能。因此，希腊在过去十年的危机中经历了“内部贬值”，也就是境内通货紧缩和高失业率。爱尔兰也经历了紧缩，但恢复得更快。英国并没有失去其货币独立性，而是保留了英镑（这个决定远在脱欧之前就做出了）。

现代货币理论的主要支持者斯蒂芬妮·科尔顿（Stephanie Kelton）在她的《赤字神话》（The Deficit Myth）一书中写道，维持货币主权对一个国家执行独立财政政策的能力至关重要。她认为，基本上，一个国家如果能够发行偿还债务所需的货币，就不会破产。

长期以来，人们一直认为美国在这方面享有很高的特权，因为世界其他地区都将美元用作交换和存储价值的主要媒介。央行和其他货币机构将美元证券（尤其是国债）用作他们偏爱的流动资产。只要他们使用美国国债作为存储现金的媒介，美国就可以低成本借款。

然而，自从大约一年前疫情暴发以来，美联储资产负债表的扩张在很大程度上弥补了美国激增的预算赤字。正如斯蒂芬妮·庞贝（Stephanie Pomboy）在其最新的MacroMavens信件中所指出的那样，一年间美联储持有的美国国债大约翻了一番，达到约5万亿美元，而联邦政府在截至2月的12个月中的预算赤字为3.5万亿美元。

在这一过程中，美联储持有的美国国债规模迅速超过了外国持有的美国国债，后者一直保持在3万亿美元左右。在最近的12个月中，外国持有的美国国债总额减少了5910亿美元。

截至今年2月，在美联储大规模证券购买下，广义货币M2供应量激增了4.2万亿美元。受此影响，美元指数从去年3月的峰值到今年年初下跌了13％，之后又反弹了3％左右。

这就把讨论又带回了黄金，黄金应该被视为一种不能印刷的货币。去年8月初，金价从疫情期间最低点回升36.6％，至每盎司2028美元，随后暴跌13.6％，至1752.90美元。

有人可能会认为，美联储为刺激经济复苏而进行的快速货币扩张会提振金价，但实际上主要的受益者是加密货币。摩根大通的报告显示，在最近两个季度，有200亿美元从黄金ETF中流出，而70亿美元流入了比特币基金。该银行认为，鉴于千禧一代更喜欢“数字黄金”而不是真实的黄金，加密货币与黄金的竞争将继续。

自2020年底以来，比特币上涨了一倍，达到58000美元以上。与此同时，标准普尔500指数也屡创新高。然而黄金一直受到10年期美国国债收益率（尤其是经通胀调整后的实际收益率）上升的抑制。

庞贝和其他一些观察人士都认为，美联储可以实施“收益率曲线控制”，这是限制长期利率上升的委婉说法。但她同时指出，美联储必须低调行事，以避免引发外国债权人的抛售狂潮。

如果不这样做，仅仅是吸引所需资本来为双重赤字（预算和经常账户）融资，美元就不得不贬值。对冲美元下跌风险的最佳方式可能是买入黄金或巴里克黄金(GOLD)等金矿股，这些资产的价格还没有大幅上涨。