（题图：市场花园行动，是战术协同失败的典型例子）
经过了一轮通胀Go viral的激进演化，通胀预期和商品价格在3月经历了一些分歧。在此背后，是此前全球需求端“共振”预期的暂歇。这阶段的休整并不能称得上是切换，市场表现更多是宏观驱动的淡化，各个品种的逻辑都趋于下沉：在商品层面，供给的边际变化相对需求的叙事，变得更重要一些；美元的反弹和美债利率的上行，也明显受到拍卖以及投资者行为的影响；同时，权益市场的投资者也趋于平衡其仓位。
正在市场尝试重拾宏观的线索时，第三波疫情似乎又来了。对于宏观交易的主题会有什么影响？
接种领先的国家提供了疫情的控制的观察点：接近60%接种率的以色列的日增确诊保持在低位，英国亦然，而智利则似乎是一个例外。而比对三者的异同，或许可以得出结论——“疫苗接种+严格封锁”两者均不可或缺。我们可以对智利的例子保持关注，但或许更值得看看英国疫情接下来的演化：若近期的解封不伴随着确诊反弹，则能提供一个更加有力的证据，说明在国际旅行完全恢复之前，各国国内经济的正常化是可以按一个标准的程序实现的。
（英国、以色列和智利：三个例子）
而再进一步，尽管疫苗接种率对于复苏的远景不可或缺，但却并非正常化起步的充要条件：实际上，社交疏离的边际成本已经低于边际收益，纵使如欧洲般反复延长封锁，也没有改变制造业延续修复和服务业抬头的趋势（尽管从绝对水平上说离疫前仍然遥远）。而从市场表现看，尤其是权益市场逐渐地对新增确诊数字脱敏，而更多去跟随经济指标所指示的结果。3月结束以后，这一迹象开始扩展到汇市上——美元的连续下行，显然超越了投资者行为能解释的范畴。甚至市场的一部分注意力转而期待“第三波”对于市场的积极一面：尽管政策当局透露了缩减宽松的远景，但其到来将被眼前的疫情进一步推后。
（服务业的抬头是难能可贵的事情）
就目前而言，对美元或许可以抱有一个中性的态度：我们尚不清楚这一轮美国经济意外的下行是否会持续，工业生产、个人消费和线下服务仍可能加速，而地产数据在摆脱严冬和居民收入再次充裕后，也可能出现新一轮上行；同时，欧央行PEPP购买的扩大和复兴基金发债的来临，也有可能使得欧元进入类似去年下半年做空美元的“MMT”逻辑中。但相对而言，美债利率的上行趋势倒是更明确一些，短期的下行看起来更像是趋势中的中继。
跳出市场预期的反复，从宏观确定性的角度讲，一轮不平衡、甚至相当特异的复苏已经成为现实，这意味着以往周期上行的经验路径都未必可靠——或许最终，对“共振”的执念只存在于中国的“下半场”和美国的“上半场”的狭窄的窗口期内。但同样的，以这一轮周期阶段演变之迅速，“青黄不接”亦可能是一种情景。或许不妨看看，这两个经济体目前正行驶在什么样的轨道上。
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中国
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中国在本轮周期中的领先性，使得中国前瞻的宏观政策不再是一个全球经济的助推项，而是对冲项。相比起暂时没有太多的惊喜或意外的财政，市场显然更关注央行Q1例会“转鹰”的迹象，以及信用政策加速收紧的担忧——上一轮“紧信用”（2018）刻骨铭心的记忆，参与塑造了市场此刻的认知。3月金融数据显示的社融拐点似乎进一步地支持了这种忧虑，但笔者认为，拐点未必意味着大冲击的来临，2018的例子也未必会重演：
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其一，“不急转弯”的定调本身即部分吸取了2018年政策转向撞上了贸易摩擦、而“宽信用”的纠正则有较长时滞的经验，目前的状况似乎很难说脱离了“不急转弯”的范畴，是否有必要往18年的情景去演绎？
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其二，年度货币政策的量（社融与M2与GDP增速匹配）价（实际融资利率下降）目标均已经明确设定，社融同比的下行大概率是平缓且有底，若刨除基数影响，是否还构成宏观经济的主要矛盾？
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其三，固然涉房信贷愈强，便愈是指向了压降的方向。但“房住不炒”出台以来，地产链条对经济的支撑并未有明显的弱化，这种韧性在今年是否会明显打破？
事实上，关于如何理解货币政策“量”，不妨引用货政司孙司长的两句金句：“年度匹配不等于月度匹配”、“不宜过度关注量，而应关注价格”。诚然，经济加速度的高点可能就在一季度，似乎明确看弱经济也缺乏充分的理由——尤其是出口链、地产链、终端消费和整体库存都还存在积极因素的情况下。A股在经历了上一波调整之后，增量流动性带来的结构恶化也得到了改善，而一季报预期的落地则进一步地检验了“成长”概念的成色，目前的指数位置似乎安全边际不算低；而利率要明确唱多，似乎也还面临着供给放量和境内外利差压缩等诸多挑战。
（令人震惊的中长期贷款增速）
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美国与其他
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市场愈来愈接受本轮复苏相对于历史的特殊性，使得去年以来中国市场的经验变成了唯一可用的对标的案例。最近看到，不少市场人士将中债利率作为美债的领先指标进行预判，方向大体正确，但在阶段和节奏判断上，仍然可能出现明显的偏差：我们可以从投资者结构、经济结构的差异上找到很多论据，而更重要的因素，是Fed和PBC决策框架的差异。
目前而言，Fed清晰地表明它将基于实际的数据（而非数据的预期）来决定政策转向（taper）的步伐，这意味着fed大概率将behind the curve，而从去年Q3以降来看，PBC在很长一段时间内实际上走在了curve之前。因而，理解美国市场，最好的方式仍然是观察美国经济和美联储本身：从根本来说，揭开近期零售、库存和地产等等向好的表征，美国经济的核心支撑在于居民和企业的资产负债表的完好，这既有长期性的铺垫，也有去年紧急政策的托底，而一旦切入解封和线下复苏的场景，美国经济将表现出更高的弹性。
那么回到联储，问题在于：
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何时taper？联储似乎刻意保持了模糊性，近期PMI等软数据的指导性或许不强，核心PCE、个人支出、劳动参与率调整后的失业率相对更为关键。当然，Bullard还提到了疫苗接种率75%的指标，但是否疫苗接种率会按照当前的斜率上行，越到后面会越受到接种意愿和副作用的制约。目前来看，似乎至少要到三季度，联储才会开始进行评估。
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更进一步，一旦taper开始，会到何程度？Clarida最近的发言提示“希望美联储购买规模与未偿债券规模相当”，释放了一个相当偏向MMT的信号，也即是承接财政的融资/再融资需求。同时，这也释放了对债券收益率的“合意上行”的容忍空间——若财政供给的因素被维持“中性”，那么实际利率基本上都是对于经济复苏的计入。那么，一种系统性的收益率曲线控制，落地的必要性仍是比较低的。
相对而言，美国经济的最大宏观风险在于政府债务的脆弱性，当然或许对于美国，只要货币能够有效地内化财政赤字，这个问题便不构成短期明显的挑战。但财政脆弱性对于无法将之内化的新兴市场，则是另一幅情景。更何况，疫情反弹、储备外流、输入通胀的压力，对于新兴市场而言明显更大。因而目前的全球似乎形成了这样一种排列：中美交替支撑，欧洲构成扰动，而新兴市场（ex China）则是主要的风险。
（美国的接种斜率可持续吗？）
作者： 青野Tsingyeh，文章来源 青野有枯荣，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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