主要观点
随着华晨、紫光、永煤、华夏幸福等主体相继违约，信用市场风险偏好大幅下降，导致弱资质地区版图不断扩大，投资向核心区域集中，形成信用债市场的核心资产抱团现象。而这种抱团导致弱资质地区融资受阻，信用环境恶化进一步加剧债务风险，形成负面循环。同时核心地区利差又被压的很低，继续投资价值下降。目前这种债市核心资产抱团演进到了什么地步，未来前景又如何呢？
永煤事件以来城投信用风险分化加剧，弱资质地区融资环境恶化。永煤事件以来，弱资质地区信用利差显著拉大，天津、黑龙江等七个弱地区省市从永煤事件至今城投信用利差持续上升，目前高于永煤事件之前80-250bps，其中黑龙江利差大幅高于永煤事件之前251.9bps。而较信用利差拉大更严重的是净融资的收缩。永煤事件之后天津城投净融资额为-391.9亿元，而永煤的所在地河南同期净融资额为-185.7亿元。相反，高资质地区不仅城投信用利差基本上收窄至永煤之前水平，净融资额同样明显增加，受影响非常有限。北京、上海、广东、福建等地城投利差与永煤事件之前持平。浙江、江苏永煤事件以来城投债净融资额都在千亿以上，四川、山东、广东、安徽、江西等地也普遍在300-700亿，明显高于去年同期。
本轮信用风险上升过程中，具有系统重要性的主体风险上升是典型特征。我们以存量债前100的主体作为观察对象。自2020年11月以来，100只代表券的估价收益率整体大幅上升，且不断创下历史新高，利差也开始迅速走高。收益率在10%以上的债券占比达到了19年3月以来的最大值，达到了11.8%。存量债前100的主体中有15个主体估值高于过去两年平均水平100bps，包括云南康旅、津城建等市场关注主体，涉及8000亿元左右存量债，其中估值在10%以上的存量债为1596亿元。从净融资情况来看，100家主体近几个月净融资额基本在零附近波动。去年12月融资额明显转负，并创历史新低。今年2月以来100家主体的总体净融资额再次经历明显收缩，月度净融资额再度转负。
政策开始关注信用市场风险，信用市场过度抱团可能带来投资机会。如此大量的具有系统重要性主体被作为高风险主体对待，本身这个事情就可能隐含市场超调风险。市场存量债前100的主体平均存量债规模为422亿元，违约对金融市场和地方经济的冲击程度都相当巨大。同时，政策已经开始关注信用风险，近期国资委对国企债务的管控意见，以及央行等部门对评级机构的监管征求意见，都显示政策的高度重视，以及对如此大范围弱资质地区恢复债券融资功能的诉求。因此，非核心资产区域可能存在超调的机会。我们基于对企业偿债能力和地方政府偿债意愿的判断，在此基础上对存量债前100的主体进行打分排序，并基于此进行了值得关注的主体推荐，包括广州地铁、山西交控等。
风险提示：信用风险传播超预期、市场变化超预期。
报告正文
随着华晨、紫光、永煤、华夏幸福等主体相继违约，近期信用市场风险偏好大幅下降。弱资质地区不仅信用利差大幅上升，再融资也面临困难，净融资显著为负。而持续的净偿还也进一步加大了趋于金融风险。信用市场投资蜷缩在少数经济强省和债务稳健省份，导致这部分地区信用利差也收窄到历史较低水平。这种债市核心资产抱团演进到了什么地步，未来前景又如何呢？
1.1 区域间城投利差分化
永煤事件之后，城投债信用利差整体亦呈现先上升后下降的趋势。分等级来看，AAA级城投债信用利差已恢复至事件之前的水平，AA+级、AA级仍明显高于事件发生之前。
分区域来看，除北京以外的所有地区在永煤事件之后的城投债信用利差均有所上升，且区域间利差表现分化明显。第一梯队是黑龙江、天津、吉林、贵州、广西、青海、甘肃，分位数都超过90%，且信用利差相比永煤事件前的变动幅度都超过了80bps，其中甘肃略低，超过50bps，这些省份受永煤事件的冲击最大；第二梯队是河南、陕西和宁夏，分位数都介乎50%到85%之间，且利差基本均扩大至事件前30BP以上；第三梯队是辽宁、山西、重庆和新疆，利差高于事件前50BP以上，分位数均在30-60%之间；第四梯队是江苏、浙江、福建、广东、北京、上海等省份，这些地区的分位数都小于50%，并且普遍经济情况较好，受永煤事件的影响较小。
从利差变动过程来看，北京等八个强地区省市在永煤事件之后的城投信用利差基本保持平稳，目前利差已经回到永煤事件前水平，北京甚至低于永煤事件前水平。天津等七个弱地区省市从永煤事件至今城投信用利差一直稳步上升，目前高于永煤事件之前80-250bps，其中黑龙江利差大幅高于永煤事件之前251.9bps。山西等十四个省份城投信用利差呈现出先迅速上升，后保持平稳或小幅下降的趋势。
1.2 地方国企利差上升最为明显，行业间产业债利差分化
永煤事件之后，地方国企利差上升最为明显。永煤事件之后央企和地方国企利差均有大幅攀升，最高时地方国企利差上升50bps以上，央企上升20bps以上，而后虽然两者利差都有所回落，但相较于永煤事件之前，央企利差已经回到永煤事件之前水平。而地方国企利差依然高于疫情前20bps以上。这与当前地方国企信用压力依然较大，冀中能源、天津以及山西等地地方国企二级市场估值高企一致。当前信用压力主要表现在地方国企上。
永煤事件后产业债整体信用利差先上升后下降，市场风险偏好仍然谨慎。从一年期产业债信用利差来看，AAA与AA+等级当前信用利差基本恢复至事件之前水平，但等级间利差相比事件前有不同程度的扩大，弱资质利差依然明显高于永煤事件之前水平，与高评级利差拉大。市场整体风险偏好仍偏谨慎。
由于各行业企业属性以及景气状况不同，各行业利差表现明显分化，钢铁、煤炭开采等产业债重点行业信用利差相比于永煤事件发生之前大幅提高，分别上升82.7bps和47.4bps，休闲服务、通信和铁路运输等行业信用利差有所下降。从月度变化情况来看，几乎所有行业产业债的信用利差在永煤事件发生之后都有大幅的上升，少数行业一直维持增长态势（如农林牧渔、汽车等），多数行业在大幅上升后已有所回落。
1.3 不同地区城投债净融资情况
区域角度，永煤事件发生至今大部分省份的城投债净融资额分化明显。通过与去年同期的比较，江苏、浙江和广东等经济较好的省份风险抵御能力较强，净融资额有所提升；河南、天津、北京和湖北因为违约事件对煤炭国企的信用造成冲击的原因，受影响较大，融资难度加大；其中天津净偿还规模最大，永煤事件以来净融资额为-391.9亿元，而永煤的所在地河南则事件后城投债净融资额为-185.7亿元，相比去年同期下降了400.3亿；除此之外，辽宁、云南、黑龙江、北京、河北、青海、内蒙等地永煤事件之后净融资额同样为负。相对来说，浙江、江苏、四川、山东、广东、安徽、江西等地受永煤事件影响非常有限，永煤事件以来净融资规模高于去年同期，浙江、江苏永煤事件以来城投债净融资额都在千亿以上，剩余几个省份也普遍在300-700亿，明显高于去年同期。
1.4 不同行业产业债净融资情况
从净融资角度来看，永煤事件至今各行业产业债发行情况整体受事件负面影响明显，各个行业均遭受重创，净融资额大幅下降。除去银行和非银金融，仅有城投、公用事业、建筑装饰和综合行业四个行业净融资额为正，其余行业净融资额均为负数。而无论是去年同期还是前年同期，大部分行业的净融资额都为正数。
采掘、地产、钢铁、有色等行业永煤事件后净融资额显著为负，资金链遭受冲击明显，永煤事件以来，采掘行业产业债净融资为-1045.6亿元，为各行业之最。上年同期，采掘行业净融资额为1639.8亿元。此外，永煤之后大部分产业债行业净融资额转负，除采掘之外，地产、钢铁、有色、商业贸易等行业净融资额同样明显为负。永煤事件以来净偿还额同样在500亿元左右或更高。
永煤事件以来，市场信用风险加剧，与此前历次信用风险周期不同的是，本轮信用风险上升过程中更多表现为大个主体信用风险的加大，AAA级大主体落入高收益债区间的情况屡见不鲜。因此，我们选取了非央企非金融信用主体中存量债前100的主体进行具体分析，合计涉及存量债券余额规模总量为42,169.08亿元，占信用债发行主体总量的24.69%。这些主体存量债规模大，平均规模在400亿元左右，最少的283.3亿元，最多的1634.5亿元，无论是对地方经济来说，还是对金融市场稳定来说，都会产生较大的影响，因而可以认为是具有系统重要性的主体。我们以这些具有系统重要性的主体为样本，观察其整体特征、近期信用分化的情况以及信用债的核心资产抱团情况？
2.1 规模前100主体的整体特征
从公司属性来看，这些主体中绝大部分是地方国有企业，占比高达91%；从行业分布来看，城投主体占据市场一半份额，整体存量债券余额高达20326.67亿元，占比48.20%，采掘行业（5686.73亿元）和房地产行业（4260.94亿元）分别位居第二和第三位；从地域分布来看，无论是主体数量上，还是主体存量债券余额规模上，经济较发达的北京、广东和山东都位居前三，余额规模都超过4000亿，头部效应比较明显。除此以外，山西大规模主体具有重要性，数量占全省发债主体的8%左右，存量债券余额规模占全省总量的65.82%。
2.2 本轮大企业信用分化的整体表现
为了分析，我们在规模前100的主体各选取了代表券进行分析，为保持可比性，选取的代表券的剩余期限基本都在一年左右，并且以中期票据为主（占比76%），同时所选的代表券大部分为2019年3月前发行的。下面将通过主体的净融资、代表券的估值情况和隐含评级来观察近期大企业信用分化的情况。
从净融资情况来看，100家主体近几个月净融资额基本在零附近波动。受永煤等违约事件影响，去年12月融资额明显转负，并创历史新低。今年2月以来100家主体的总体净融资额再次经历明显收缩，月度净融资额再度转负，近期融资压力显现。
从估值状况来看，自2020年11月以来，100只代表券的估价收益率整体大幅上升，且不断创下历史新高，与国开债的利差也开始迅速走高。其中，中债估价收益率在8%及以上的债券从2020年6月出现从无到有的变化后，占比不断上升。今年以来，较高收益区间的债券信用分化程度逐渐放大，在6%到10%的区间出现了断层，收益率在10%以上的债券占比达到了19年3月以来的最大值，达到了11.8%。
具体到各个省级行政区，目前存量债前100主体中，估值较高的主要分布在山西、贵州、云南、河北、河南和天津等地。最新估值收益率在10%的5个主体分布在贵州、云南、河北、河南和广东，分别各有一个，其中广东的是恒大地产，其余几个地方的都是城投或地方国企。而最新估值在5%以上的17个主体则主要分布在山西（3个）、天津（2个）、云南（2个）等地。
从与近两年平均值的偏离程度来看，江苏、浙江等经济较发达的地区份与平均相比没有发生很大的估价收益率偏离，但有的省份是因为最近有主体已经出现了违约，比如河南（永煤）、河北（华夏幸福）；还有的省份则是因为市场风险偏好显著下降，风险定价被拉高，比如吉林（吉林高速）、辽宁（万达商业）、天津（天保投控、天津城投集团）等。
具体到各个行业来看，部分行业同样出现了一些债券近期的风险定价显著提升而高于平均的情况，包括商业贸易、钢铁、房地产、采掘高于平均值100BP的债券占比都较高。
2.3 当前哪些大企业风险估值较高？
在100家主体中，总共有15只代表券最近估价收益率比近两年来的平均值高出100bps以上，且处于近两年90分位以上，目前的风险定价均较高。从它们最近收益率在近两年数据的分位数可以看出，这些债券的风险定价基本都偏离了历史正常水平，其中有6只债券的收益率创下了历史新高。在这15只债券的发行主体的发行主体中，河南能源化工集团有限公司、华夏幸福基业股份有限公司为已违约主体，其余13家没有违约的主体分别为：云南省康旅控股集团有限公司、贵安新区开发投资有限公司、恒大地产集团有限公司、晋能控股煤业集团有限公司、晋能控股电力集团有限公司、北京市海淀区国有资本经营管理中心、山东钢铁集团有限公司、天津保税区投资控股集团有限公司、华阳新材料科技集团有限公司、大连万达商业管理集团股份有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司、吉林省高速公路集团有限公司和山西潞安矿业(集团)有限责任公司。
如此大量的具有系统重要性主体被作为高风险主体对待，本身这个事情就可能隐含市场超调风险。因为即使出现实质性风险，市场也不会允许如此大体量的信用债出现风险。为了分析近期债市核心资产抱团情况进行的程度以及是否有个别主体当前风险定价较高，投资性价比显现出来，我们将从风险定价的逻辑出发进行分析。
3.1 风险定价的逻辑与市场判断
从债券风险定价的组成来看，主要包括信用风险溢价、流动性溢价和投资者偏好。信用风险溢价是对潜在违约的补偿，在具体分析时主要关注发债主体的基本面情况以及当地政府的救助意愿和救助能力；流动性溢价是对债券流动性降低可能造成损失的补偿，而流动性会受到宏观层面流动性的变化、债券供求关系以及违约事件等的影响。在实践中，由于主体事件发生对流动性造成的冲击往往更大，因此，在考虑流动性溢价时要重视对相关信用事件的发生以及发债主体基本面的分析。投资者偏好是由于投资者对风险的偏好变化而可能形成的对市场定价的影响，主要取决于投资者偏好结构，例如投资者对主体资质的限制等。这也是违约事件发生时，投资者风险偏好往往会受降低且出现抱团抛盘现象的原因。综合以上分析来看，信用情况是对风险定价最底层的逻辑，也是最重要的因素。
而近期发生的信用分化的情况就是违约事件的发生，市场对相同行业、同一地区或具有相似性质的企业给予了更高的风险定价，体现出市场对信用违约和流动性的担忧，同时投资者偏好也相应出现变化。
我们从两个维度衡量企业的信用风险，一个维度是企业自身偿债能力，另一个是对地方国企和城投，我们引入地方政府偿债意愿。我们赋予企业自身偿债意愿80%的权重，赋予地方政府偿债意愿20%的权重，然后构建打分模型，以选取存量债前100主体中更具性价比的主体。
3.2 企业偿债能力情况
根据风险定价的逻辑，我们从主体基本面出发对发债规模前100的主体的信用情况进行分析，从债务压力、债务覆盖、融资能力三个方面选取了9个指标：
第一大类指标为债务压力，权重为36%，下属包括三个指标：资产负债率（%）、一年期内存量债券余额（亿元）、未来一年到期债务占比（%），三指标权重均为12%。
第二大类指标为债务覆盖比率，权重为24%，下属包括两个指标：货币资金/有息债务（%）、货币资金/短期债务（%），两指标权重均为12%。
第三大类指标为融资能力，权重为20%，下属包括三个指标：永煤事件之后是否有发债融资、ROA（%）、营业收入/总资产（%），四个指标权重均为6.7%。
从偿债能力来看，较高偿债能力主体（排名前10，2.03分及以上）包括重庆龙湖企业拓展有限公司、重庆涪陵国资、深圳投控、深圳地铁、北京首都旅游集团、乌鲁木齐城市建设集团、远洋控股、厦门建发集团有限公司、金地(集团)股份有限公司、陕西投资集团、甘肃公航旅等。
较低偿债能力主体（1.35分及以下）的包括云南康旅、陕西交建、晋能控股、淮南矿业、江苏交控、华阳新材、山东钢铁、河北交投、豫能化等主体。
发债规模前100主体得分前20与后20主体情况如下表：
3.3 政府救助能力与意愿情况
从政府救济能力来看，我们选择地方政府GDP与一般预算收入为测度指标，将GDP和财政收入按绝对规模分档，相应权重分别为6.67%。同时在这两个的基础上，结合政府近期对债务协调救助的情况（政府救助的意愿）进行加减分。具体，山西和陕西在对于违约的态度上较为坚定，各加1（权重6.67%，下同）；贵州，以“茅台化债”等方式积极化债，加1分。
综合各省政府协调救助困难企业的能力和意愿，救济能力和意愿较强的地方政府（0.60分及以上）包括江苏、浙江、广东、陕西、山东；救助能力和意愿较弱的地方政府（0.22分及以下）包括天津、内蒙古、吉林、黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆等。全国31家地方政府的救济能力得分情况如下图所示：
3.4 当前哪些主体风险定价较高？
综合发债规模前100的主体的当前偿债压力以及当地政府的偿债意愿和能力情况，来表示主体当前信用风险情况，同时结合其当前的估值情况来看主体的风险定价是否较高。我们根据此前企业偿债能力以及政府偿债能力和偿债意愿综合打分结果，来对存量债前100大主体进行综合排序，从综合打分在前一半的主体中选取平均估值水平在4%以上的主体进行重点推荐，这部分主体一方面具有系统重要性，一方面偿债能力又较强，目前给予的估值可能偏高，可以关注其投资性价比，应引起投资者的重视。其中包括经济强省中的广州地铁，包括主体资质较好的而山西交控，同样包括绵阳投控、西安高新、衡阳城建、珠海华发、涪陵国资、四川铁路产业投资、北汽集团、青岛国信等。
风险提示：信用风险传播超预期、市场变化超预期。
作者：杨业伟
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