中概股暴跌的事实是什么？从史上最大单日亏损中你能得到什么警示？

从3月24日开始，部分中概股发生诡异暴跌，之所以说诡异，是因为跌幅巨大而且走势异常一致：爱奇艺、唯品会和腾讯音乐都是在几天内跌去近半，跟谁学更是一天内就完成腰斩，而同期大盘相对稳定，于是市场开始浮现不少传闻，周末一篇名为《人类史上最大单日亏损》的文章在网络刷屏，长相酷似岳云鹏的韩国人Bill Hwang和他的家族办公室Archegos Capital浮出海面。

不过，到目前为止，所有关于Bill Hwang和Archegos Capital的报道都是基于一些坊间传闻和不明消息源的猜测，尽管这些猜测逻辑缜密，合丝严缝，同时也能够获得股价走势的佐证，但它们仍然只是猜测。《巴伦周刊》中文版与最早分析此事的雪球大V之一、资深美股投资人陈达聊了聊近日中概股的诡异走势，以及它对于投资者的警示。

图：Bill Hwang，图源网络

《巴伦周刊》中文版：上周部分中概股发生暴跌，但这一轮下跌跟去年三月的全市场大跌并不一样，暴跌集中在中概股中的教育股、部分视频网站和百度、唯品会这几家公司，并没有扩大到所有中概股，而同期美股大盘也相对稳定，对于其背后的原因众说纷纭，比如有人认为跟SEC声称正开始推进《外国公司问责法案》有关，也有人指出这是由于某基金爆仓所导致的，您认为近期中概股异动背后是什么原因，或者说，我们现在真的能知道背后的原因吗？

陈达：我们先来梳理一下事实的时间线。首先是在3月23日左右，交易圈里爆出高盛正在为一宗美股大宗交易（ block trade）寻找买家，这笔大宗交易包含1000万股百度，185美元到市价出；5000万股腾讯音乐，17.6美元到市价出，3200万股唯品会，27.6美元到市价出，这笔大宗交易不但交易量极大，而且都比当时的市价要低了不少，于是坊间猜测是有大量持有这几家公司、杠杆比较高的基金爆仓了，不得不抛售股份。

百度、腾讯音乐和唯品会这几只股票的共同点是：都是前期比较强势的中概股，而且都从3月24日开始，在没有任何外部利空的情况下，股价开始暴跌。在没有其他背景信息的情况下，我们只能认为这是由于中概股股价受压，前期获利盘了结离场，并可能触发了某些机构的margin call被强平，甚至不排除一些量化交易玩家在积极地参与做空，赚趋势的钱。

接下来是网传的雪湖资本的接盘邮件，想吃掉百度、腾讯音乐和唯品会各5000万美金的量。这似乎佐证了高盛在拉皮条寻求交易的事实，加上教育行业新规，一时间中概股哀鸿遍野。此时不止这三家，还有爱奇艺、发发奇（Farfetch）等股票走势也是如出一辙，跟谁学的股价更是直接腰斩，一夜就跌了大概50%。

另外我们还发现，这几个股票的走势，跟另外两只风马牛不相及的股票走势非常类似，一只是维亚康母（Viacom），另一只是探索频道（DISCA）。这两家公司都是传统媒体，由于有做流媒体的预期，在之前那波疫情复苏行情里算是老树开新花，股价都拉到了近年新高的水平。股价高了，管理层自然就蠢蠢欲动了，于是维亚康母在3月23日宣布增发30亿美元，当天就大跌了9%，第二天更是大跌23%。

百度、腾讯音乐、唯品会、维亚康母、探索频道，再加上跟谁学，爱奇艺和发发奇，这些彼此看起来没有太强相关性的股票，同一个世界同一个走势，于是有消息传出来是持有这些仓位的某家基金爆仓了。

刚开始坊间传闻是一家叫Teng Yue Capital（腾跃资本）的美国对冲基金爆仓了，随后经彭博社确认过的真实性比较高的消息是，爆仓的基金是Archegos。而Teng Yue和Archegos都有个共同点，都是前老虎基金员工出来创办的公司，也就是所谓的“小老虎”（Tiger Cub），而且在亚洲市场都非常有经验。Teng Yue由前老虎的 Tao Li 创办，Archegos由前老虎基金负责Tiger Asia的Bill Hwang创办。

但其实您刚刚有一点说得对，就是我们作为外部人，是很难知道这些内幕交易信息的，这些基金真正在做什么我不知道，别人也不知道，除非有内部人向外透露，因为这些交易都是不透明的，它们也没有向外披露持仓的义务，就算基金需要按照证监会的要求披露13F报告，也只不过一个季度要发一次，一年发四次而已，到时候这些信息都会过时。最透明的就是凯西·伍德和她的方舟基金，但方舟是它自愿做到透明、自愿披露持仓。

所以现在其实谁也不知道这些基金最新的持仓，也无法判断网络上流传的那些截图的真实性，至少在我看来，这些信息都是不应该外传的。就在今天，高盛和摩根士丹利都否认了对于美股大宗交易的评论，也是在今天，野村证券宣布一美国客户导致“巨亏”，预计亏损高达20亿美元，而市场此前就传言，Teng Yue Capital和Archegos的账户都是开设在野村。

所以我需要声明的是，许多信息都来自于信息碎片、流言蜚语和新闻报道，以及我圈内朋友的讨论，我将它们彼此之间串联起了一幅比较有逻辑联系的拼图，可能可以还原一部分真相，但它是一个基于我现在能够知道信息的推测，不一定是事实，甚至有可能完全不是事实。

《巴伦周刊》中文版：的确，现在很多判断都是基于传闻，传言中的当事人现在也并没有信息披露的义务，所以也有人认为，近期部分中概股的暴跌就是由于美国证监会声称正开始推进《外国公司问责法案》所导致，虽然这很难解释除了上面提到的中概股，还有两只与中国完全不相关的传媒股：维亚康母与探索频道在近期也发生了极为相似的走势。

陈达：谈到近期部分中概股的异动，一个很重要的背景是：近期多数中概股都在下跌，只是跌幅没有那么剧烈。究其原因，或许是前期涨幅较大股票的估值修复需要，或许是中美关系新一轮冲突导致的压力，或许是美国证监会声称正开始推进《外国公司问责法案》，总之市场对于中概股是有向下压力的，我认为这是很重要的背景，没有这个大背景，所有的故事应该就不会发生。

中概股的近期走势也并不算太出乎意料。首先是去年中概股有个所谓的“双击”效应，中国疫情控制得好，所以中国公司的基本面更好，其次中国的海外上市公司大都是科技公司，它们大都是疫情的受益股，这个双击效应导致去年部分中概股公司的估值有了明显泡沫。所以近期下跌的本质原因还是前期涨得过多，现在要向下修复，挤一挤泡沫。

这些中概股未来能不能继续向上冲，我觉得要看两方面，一方面是美联储能否继续保持量化宽松，第二是公司本身的基本面是否过硬，能否像特斯拉一样能够不断兑现承诺。

部分中概股遇到像中美关系这种比较大的宏观方面的压力，再加上一些小事件导致股价大跌之后，有可能会产生所谓的普跌效应，进而放大到整个市场。

《巴伦周刊》中文版：如果传言中的Archegos等基金爆仓都是事实，那么，为什么它们会选择重仓中概股？

陈达：首先，这些基金本身体量就不算太大，Archegos最多的时候也就150亿美金，而且它是从几亿美金开始起步的，今年年初的话听说是50亿美金，最多的时候是150亿美金。所以它实际上体量也并不大，那么它要想博阿尔法，博一个很高的增长，就只能采用非常集中、有点类似于赌博性质的投资策略，于是他上一个巨大的杠杆，融资借了很多资金，据说他的gross exposure（总敞口）高达大几百亿。

而中概股的体量正好适合它这种基金的体量，像伯克希尔·哈撒韦这样的公司是不可能集中持有中概股的，中概股的体量都支撑不起大基金。说白了，中概股在美国市场毕竟还是非主流，主流的还是像苹果、微软和亚马逊这样的公司。

《巴伦周刊》中文版：部分中概股也已经开启了在香港证券交易所的二次上市浪潮，即使中概股在美被迫强制退市，也能大大减少退市对投资者和股东带来的损失，您对二次上市怎么看？

陈达：我觉得二次上市其实算不上一个挺好的投资机会，但是对这些公司而言，会有一些融资的分散。我觉得对于这些公司而言的话，对于投资者而言，会带来融资风险性的降低，这本身对这些公司是一个好事情。

我曾经在评价百度二次上市时分析过二次上市可能带来的好处，或者说溢价：

一是避风险，从后续的融资风险与监管风险而言，也算一种多元化，融资地分散化多元化，所谓狡兔三窟；而从监管来看，也淡化了第一上市地的监管风险；

二是提高流动性，交易量莫名增加一块，流动性更好了，应该要给个流动性溢价，另外交易时间更长，出个灰犀牛黑天鹅或者突发利好之类，也可以更及时响应。以我多年的美股投资经验，买卖股票时最怕的不是股票暴跌，而是怕无人问津、无人交易、连续阴跌。

三是待贤士，上了港股这个“中国的纳斯达克”，可以参与科技股红利的人群就扩充了，许多机构投资不了美股但是可以投港股，他们可以进来玩耍，虽然沪港通现在还不支持二次上市的股票进入，但没准以后可以进入，方便国内投资者买入。

四是坐轿子，诸如百度这样的大型科技股公司，国内人工智能头号玩家，就很有可能会被加入某些指数作为成分股，引起某些追踪指数的基金被动建仓，这算是抬轿子的溢价吧。

当然还有个原因，可以叫做文化主场溢价。毕竟香港是主场，香港的投资者也更加熟悉中文世界、华语世界的公司，因此回港后相对于美股可能会出现主场溢价。其实反过来说，在美股市场，中概股一直承受着“外国公司折价”（country risk spread），这也会进一步支撑估值。

对于投资者而言，二次上市对于公司是好事，对于投资者应该也是好事。其实很多公司在美国市场还是受到打压的压力，你如果回到港股的话，毕竟相对而言香港市场对于这些中概股的话包容度要高很多。

所以我觉得从这么几点来看的话，二次上市对这些公司还是比较利好的，所以我也比较能够去理解现在越来越多公司在排队二次上市，至少要占个坑，因为二次上市的政策未来也不知道会不会变。

《巴伦周刊》中文版：对于美国证监会声称正开始推进《外国公司问责法案》的影响，有人指出，最终修正案即使实施还需要三年时间才能真正禁止交易，在这三年时间内还有很大的变数，所以短期对中概股只是有情绪面上的影响，长期还要看政策的具体执行情况，您对于这个分析怎么看？

陈达：我认为这算是特朗普时代的政治遗产在拜登时代的重新确认，该法案去年12月就已经通过两院，但美国证券交易委员会推出细则对投资者情绪有一定影响，但我认为更多是短期影响。

虽然我们心知肚明这个规则是冲着中概股来的，但我们仍然应该理性认识，该法案本身并没有国别歧视，“海外公司”指的的是所有美国境外公司，而美国的公司本身就受到美国的审计监督，所以这并不是歧视性法案。

我个人认同在美国上市的公司在一定程度上应该保持财务透明，受到美国当局的审计。去美国上市本身是个自由买卖，你不愿受到别人监管，你可以别去上市，许多中国公司有不适合公开给美国的商业、军事、技术情报，那么可以选择不要去美国上市，另外部分中概股的确有造假的情况，我觉得应该有人来监管它，目前的监管其实是不到位的。

以上是事实部分。那么对中国公司有没有影响，这就是主观的观点了，虽然短期内情绪面虽然会受到比较大的波折，但我个人判断，长期来看对大型的中国民营科技公司而言影响不大，真正面临退市的可能性极小，而且就算你不遵守其审计要求，也需要连续三年才会被退市，至少我关注的公司里，我并不觉得哪家会有被摘牌的风险，当然，会增加合规成本。

《巴伦周刊》中文版：对于近期发生暴跌的这些中概股，您觉得对于长期价值是否会有影响？这是个投资机会还是陷阱？

陈达：我觉得近期暴跌的中概股是陷阱还是机会，我们不能一概而论。对于像一些基本面比较好的公司，比如像腾讯音乐、百度和唯品会等等，这些都是优质公司，跟一般互联网公司比的，第一它至少有收益，第二它的市盈率其实都不高，所以其实都不能算是泡沫。

所以这些公司的下跌并不反映它的基本面，我觉得是一个抄底或者建仓的好机会，因为它是一个非理性的市场下跌行为，下跌的原因是因为持有其他真正受到基本面影响下跌公司的基金爆仓了，不得不抛售，跟公司的基本面没有关系。

但你不能对所有这一切都太过于确定，因为毕竟美股这么多年牛市了，虽然我一直是个多头，一直看好牛市，不会说轻易转熊，但是我认为，在当前整个系统估值比较高的情况下，大家应该相对保守一些，同时也要更加小心。

另外像一些基本面不那么坚固的公司，比如电子烟行业的雾芯科技，教育领域的跟谁学等等，我觉得海外投资人对于这些公司的发展是有些过于乐观的，他们可能觉得这些公司的商业模式非常好，但其实如果碰到中国政府监管压力的话，这些公司很多承诺根本兑现不了。

所以在这种情况下，你不应该贸然冲进去抄底，接飞刀。如果你不做防守策略，或者你不做对冲也就罢了，但你至少不能像Bill Hwang一样保持这么高的杠杆，这是非常危险的行为。

另外，我觉得你如果做一个回归分析的话，除了A股走势和纳斯达克指数的走势，你可能会发现，其实人民币的汇率波动跟中概股的相关性极大。

比如说像2015年A股的疯牛市时期，美国的中概股也是一个疯牛时代，因为很多投资中概股的很多还是中国的一些机构和投资人。另一个原因就是国内经济比较热的时候，人民币就容易升值，哪怕中概股本身的业绩不涨，如果人民币兑美元升值了，你的业绩其实也在涨。

中概股的走势现在很难看准，我觉得现在是一个比较敏感的市场时间点，整个系统处于比较复杂的一个阶段，你很难用以单因素去归因，因为这个系统异常复杂，所以它会有一些因素的发酵可能会超出你的想象，出现黑天鹅事件，所以做好组合分散与风控管理非常重要。