有效市场假说

常常听到这样的争论：

甲：「基本面一路向上，股价一路向下，明显不合理……」

乙：「别老说什么市场错了，这么弱的走势，难道不需要反思一下，有什么是我们没有发现的信息吗？……」

这一类对话最终一定会涉及到「市场有效性」的问题，作为价值投资的根本投资观问题，在关键时候决定了你的账户净值。

所谓「有效市场假说」是上个世纪七十年代被提出来的投资理论，认为在一个制度健全、定价迅速、信息透明、充分竞争的市场，股价已经反映了历史上所有的信息。

比如春节前的市场，如果你相信市场的有效性，那就不存在什么高估，如果有人觉得高估了，那是因为那些人没有掌握足够的信息，如果市场之后真的下跌了，只是因为市场发生了变化——市场有效性只对历史有效，不对未来有效。

相反，如果你对「市场的有效性」表示怀疑，这就是一个明显的泡沫。

如果你根本不认为市场有任何的有效性，都是随机运动，那这就是一个纯粹的「赌场」，那些人从一开始就不会看这个公众号的任何文章。

事实上，很多人对「有效市场」根本没有明确的立场，判断完全是主观的，自己手里的股票涨了，就说市场是有效的，自己手里的股票跌了，就说市场先生错了。

也难怪，「有效市场」作为理论化的假说，很难被证明，自然争议比较大。不过，在一本叫《运动博弈论与足球经济学》（Beautiful game theory: How Soccer Can Help Economics）的书里，作者用一种奇怪的方式证明了这个假说，值得所有的投资者看一看。

完美的有效市场模型

市场的有效性一直被认为是一个难以证实的假说，这个假说依赖三个严格的条件：

1、投资者都在尽可能地利用信息获得更高的收益；

2、足够数量的投资者，投资者对新信息的反应迅速而准确；

3、根据信息决定买卖，不存在市场操纵。

就算是最成熟的市场也无法满足第二条，大量个人投资者没有能力获取信息，交易决策都依赖于当前股价的涨跌，追涨杀跌，特别是A股，散户交易量达到七成。

如果根本不存在这样一个市场，那么「市场的有效性」就一直是一个假说。不过几年前，一位英国的经济学家还真的找到了这样的一个市场——足球博彩。

那足球博彩到底跟金融市场有什么关系？

足球博彩业完美的符合了「有效市场假说」的第二和第三个条件：足球博彩的结果很明显，信息也是封闭的，所有人都有能力根据掌握到的信息下注，也有足够多的看法不同的球迷。

这位经济学家研究的是betfair（必发）网站——一个允许实时交易的赌球市场。

赌球买卖的价位是赔率，你可以买别人开的赔率，如果没有合适的，也可以自己开一个赔率，所有赔率的买盘都是公开的，跟股票的买卖盘一样。

球迷可以看到所有当前有关的信息，还有赌注交易量、走势图等，你看，基本面和技术面都有了，就是一个迷你的金融交易市场，而且所有的比赛都是孤立的，更方便研究。

结论到底有没有证实这个理论呢？

神奇的15分钟中场休息

要证明「市场有效性」，只需要证明两件事：

1、市场一旦有了新的信息，就会立刻完全反应到股价上

2、只要没有新的信息，价格就不会出现变化

这两点在股票市场上完全无法验证，因为股票对应的是实体经济，企业的产品、渠道等因素每天都在变，宏观市场上的流动性天天在变，你根本无法验证股价的变动是由这些信息引发，还是投资者本身的盲目买卖造成的。

Betfair网站可以做到。

赌球的信息都来源于比赛场内，而且很简单，无非就是双方进球数、控球时间、罚球数等等有限的数据。

球迷可以一边看球一边下赌注，你可以看到，赌注完全随着比赛场面的变化而变化，如果一个球队进了一个球，它的赔率会突然下降——即获胜概率突然上升。

不过，赌球的盘面也并不完全受即时消息的影响。

假设曼联队开场就领先一球，但由于进球太早，它对整场比赛的影响并不大，获胜的赔率不会下降很多。但如果到了下半场还是这个比分，它的赔率应该逐渐下降——但问题在于，场上不断有新的信息出现，我们怎么能判断赔率下降是老信息（曼联队领先一球）还是新信息造成的呢？

科学研究应该要尽可能排除一切无关的影响因素，好在Betfair的一个绝妙设计机制完美地解决了上述问题。Betfair规定，如果有球队进球，交易系统将暂停，场上所有未完成的赔率订单（相当于挂单）将全部被清空，所有球迷需要根据当时的局面重新下单。

于是经济学家设定了一个特定的场景——上半场结束前有球队进了一球，随即进入15分钟的中场休息。

为什么这个场景能验证市场的有效性呢？

1、如果「市场一旦有了新的信息，会立刻反应到信息上」，那么赔率的变化就应该一步到位；

2、如果「只要没有新的信息，价格就不会有任何变化」，那么中场的15分钟，赔率应该几乎没有什么变化。

结果，研究者找到了80场上半场结束前一分钟内进球的比赛，研究了进球后到中场休息这段时间的赔率变化情况，结果完美地验证了「有效市场假说」。

以曼联对热刺队的一场比赛为例，曼联上半场结束前半分钟进了一个球，交易系统暂停，清空重新下单，获胜概率瞬间从不到50%上升回落后稳定在77%的位置，上半场结束。

非常神奇的是，中场休息的15分钟，场内没有任何新的消息，交易继续进行，但曼联获胜的概率在这15分钟内，完全固定在77%的位置不动。

这十五分钟内，交易量甚至比上午还高，既有下单赌曼联大胜的，也有赌热刺反转的，但经过撮合后，最后市场成交的赔率一直固定在一个位置。

这十五分钟的交易很值得投资者思考。在股市中，某公司因为突发消息股价大涨或大跌后，通常会出现剧烈震荡，其原因我猜有两点：

1、股市对信息的解读比赌球复杂多了，包括利好与利空的力度，符合预期还是不及预期、甚至连利好还是利空都有争议；

2、虽然不同观点的买卖盘可以互冲，但大量的趋势交易、T+0、量化交易，都有可能放大震荡的力度，这些都是赌球所不具备的。

但不管怎么说，这个研究，特别是那十五分钟的一字型交易走势，证明了「有效市场假说」是存在的。

这个研究结果会给我们的投资什么样的启发呢？让我们做一个头脑实验。

信息黑箱公司

假设有一家上市公司，它所在的行业没有别的公司上市，即没有任何板块效应、它的产品在市场上没有人能看到，从产业链上下游也都打听不到任何消息，只能通过公司的定期报告了解（这样的公司当然不存在）。

也就是说，这家公司发布了定期报告后，就进入「信息黑箱期」，没有任何消息，但股票还在交易。那么根据前面足彩的「有效市场分析」，公司股价在这段时间内跟大盘完全同步，也就是说，抛开大盘涨跌的因素，它的股价就是一条直线。

到了下一个报表期，所有信息在很短的时间内体现在股价上，然后又不动了。

这种情况下，投资这家公司的收益，完全来源于每一期公开信息后的基本面的变化，你赚不到也不需要去赚任何股价波动的钱。你只需要从不同期的报告中，判断公司业务发展的方向，作出「建仓、增持、减仓、清仓」的决策。这真是价值投资者的理想世界啊。

有人说，既然这样的公司根本不存在，那这样的案例有意义吗？

有。你完全可以把手中持有的公司当成这样的公司啊，所有有效的信息最终都会体现在报告期时的基本面上，所以影响不了基本面的信息，只能让股价波动，而不能改变最终的定价。

所以，有效市场理念指出，稳定的超额收益只能来源于业绩的增长，而不能来源于估值的变化。

价值投资与有效市场

市场有一种错误的说法，如果市场是有效的，那我们花钱买信息花时间分析信息就没有用了。

事实上，我们购买并分析信息，不仅仅为了了解公司当前的基本面，还要预测未来的经营走势，后者并不属于「有效市场」的范畴。

事实上，价值投资的有效性，必须建立在市场有效性的基础上。

只有当市场始终是有效的，现在的股价反应现在的信息，未来的股价反应未来的情况，我们预测对了公司未来的经营变化，才能通过股价的变化赚钱。如果市场是无效的，那我们就算是预测对了，股价也不一定变化，我们也不一定能赚到钱，那价值投资的一切理论基础都会崩塌。

市场从理论上必然是有效的，而且在实际运行中，大部分时候也都是有效的，否则，所有的投资都是在赌博，找基金经理不如自己回家投飞镖买股票。

不过，赚钱的方法有无数种，可以通过市场的有效性赚未来的钱，也可以通过市场「暂时失效」赚现在的钱。下一期文章，我想通过另外一位经济学家的一些研究，谈一谈如何找到有效的市场以及处于「暂时失效」中的市场。

作者：人神共奋

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