清华金融大佬：警惕美国经济2021，应对“拜登过热”！

文｜朱民 黄聪 徐钟祥

编辑｜苏琦

拜登宣誓就任美国总统的第一个100天最主要的经济举措，一是全力防控疫情，二是通过1.9万亿美元的超大型新经济刺激方案。这在根本上改变了美国经济2021， 并对世界经济金融产生新的冲击和影响。

2020年美国防疫失当导致新冠疫情迅猛发展。截至2020年12月31日，美国日新增确诊超过22.8万人，累计确诊2044.5万人，累计死亡35.4万人。拜登一上台就采取积极和严格的防疫措施。在旅行禁令方面，1月20日拜登总统上任后随即签署行政命令限制在过去14天内访问过欧洲、巴西和南非的外国人进入美国。在社交距离方面，拜登政府颁布“百日口罩强制令”，规定人们在联邦政府建筑物内须戴口罩并保持社交距离，敦促各级地方政府采取同样措施，并呼吁美国民众坚持佩戴口罩100天，同时刺激和鼓励疫苗生产和注射。

目前疫苗生产和接种都取得了积极进展。在疫苗生产方面，辉瑞及Moderna两家疫苗厂商均提高了2021年疫苗生产预期，分别计划生产20亿剂和7-10亿剂疫苗，2月底强生公司单剂量新冠肺炎疫苗获得美国食品药品监督管理局紧急使用授权，进一步扩大了疫苗产能。疫苗生产周期逐步缩短，辉瑞及BioNTech表示近期很可能进一步将每批次疫苗生产时间由110天缩短至60天。在疫苗推广方面，美国疫苗接种已开始加速，目前每天注射的疫苗数量约为200万剂。截至2021年3月23日美国疫苗发放总数达到1.64亿剂，已有8393万人接种了至少一剂疫苗。

随着这些措施落实，美国疫情发展得到缓解。数据表明，美国日新增确诊持续回落，第三波疫情峰值已过。随着疫苗生产能力的提高及接种工作的加速推进，2021年秋季半数以上美国人将完成接种。疫情将于第二季度末得到初步控制，美国将于第三季度全面放开，恢复正常经济和生活。

3月6日美国国会通过拜登政府提出的1.9万亿美元的新冠纾困法案。此次通过的经济刺激计划包括向符合规定的美国民众每人发放1400美元救济支票、增加联邦失业补贴至300美元/周、为州和地方政府提供3500亿美元救济等等。拜登法案将极大刺激美国投资和消费的强劲反弹，拉动经济强增长。

在美国货币环境持续宽松下，2020年四季度美国国内私人投资已经反弹，环比增加5.8%，同比增加3.2%。在1.9万亿美元经济刺激落实的情况下，投资增长将继续维持在6%以上的高位，成为拉动美国经济增长的最主要因素。在消费方面，随着经济的企稳，美国居民资产积累的财富效应将陆续显现，居民边际消费倾向将提升，2021年下半年美国将逐步全面开放，届时餐饮、旅游等被抑制的消费将得到释放，预计消费同比增速将大大超过2019年同期水平，在4%以上。2020年下半年美国国际贸易赤字持续扩大，美国经济反弹将进一步提高美国居民对进口商品的需求，同时社交隔离政策的解除也将增加美国出口。预计2021年美国贸易赤字将持续扩大。

整体看，此次刺激方案的CBO财政乘数在0.5-2.5之间，即每1美元的财政支出将拉动总需求0.5-2.5美元。考虑到1.9万亿美元刺激计划的不同流向对总需求的拉动作用的不同，1.9万亿美元财政政策的财政乘数介乎0.3-1.2之间。因此，在拜登政府1.9万亿美元经济刺激下，美国经济恢复速度将进一步加快，预计2021年美国经济增长将达到6%左右。2020年底受疫苗持续推广及9000亿美元援助计划获批影响，各机构已经普遍调高了美国2021年经济增长预期。IMF、World Bank、美国国会预算办公室（CBO）、The Conference Board 以及 FED分别预计美国2021年实际GDP增速达5.1%，3.5%，3.7%，4.4%，4.2%，美国国内Routers、Morgan Stanley 等金融机构普遍认为2021年美国经济增速将超过4%。美国经济最早将于2021年年中恢复至潜在产出水平，并于年底达到潜在产出水平以上约2个百分点。美国经济将会出现“拜登过热”。高于潜在产出的经济增长将调升美国公众对经济增长的预期，并对通胀造成压力。

此次美国经济的强劲反弹有五个不同于以往的结构性变化并影响未来的经济走向。

第一，大衰退下的强反弹。2020年美国经济萎缩3.5%，是金融危机以来首次下跌，也是二战以来最大跌幅。从季度经济数据看，第二季度实际GDP按年率计算下滑9%，创1947年美国发布季度GDP数据以来最大跌幅。

第二，疫情同时对美国总供给和总需求造成巨大冲击，刺激政策下，消费是美国经济最主要支柱。在经济下滑幅度最大的二季度，总需求萎缩解释了经济下滑的约三分之一，而剩余的三分之二可由总供给萎缩解释。总需求方面，受社交隔离政策影响，美国家庭减少了不必要的外出和社交活动，以餐饮旅游为代表的商品与服务需求萎缩严重。从美国支出法GDP看，作为美国经济增长最重要的支撑的个人消费的萎缩是2020年二季度美国经济大幅下滑的主要原因。二季度个人消费环比下降9.6%，同比下降10.2%。二季度个人投资也出现明显下滑，环比下降14.5%，同比下降16.9%。美国政府2020年的刺激政策主要在援助个人，在此影响下，人均可支配收入从2020年一季度的5万美元增加到第二季度的5.6万美元。居民收入增加部分冲抵了疫情对总需求的负面冲击。（见图二）

第三，总供给方面，新冠疫情对于美国三大产业造成了不同程度的冲击，服务业是反弹的主要支柱。疫情对于农业的冲击较大且存在滞后性，但由于第一产业在美国经济总量中占比小于2%，农业产值下降对于经济增长的影响很小。疫情对占美国经济总量的26%的第二产业的影响最大。以采矿业和制造业为代表的劳动密集型产业生产趋于停滞，疫情中物流遭受严重破坏。2020年一季度制造业产值同比下滑1.91%，第二季度进一步下降13.37%，解释了二季度GDP下滑的30%。疫情中服务业的萎靡是导致经济陷入衰退的主要原因。服务业约占美国经济总量的72%，二季度美国服务业产值同比下滑10.76%，解释了二季度GDP下滑的69%。但因为刺激政策下的个人消费反弹，服务业仍然是2020经济的支柱。（见图三）

第四， 反映经济结构在下滑中的变化，美国失业率激增，也出现结构分化。2020年4月美国失业率高达14.7%，创下1948年有失业率统计以来的最高值。截至2021年2月，美国失业率下降至6.2%。美国失业结构同时发生变化，新增就业岗位分化严重。新增岗位中主要是商业及专业类岗位，而休闲娱乐、酒店、零售、卫生、运输及仓储类岗位进一步流失。部分失业人口从暂时失业变为永久失业。2020年被永久淘汰的工作已从10％增加至约40％。估计美国就业恢复至疫前水平需要三至四年时间。

第五，这是美国历史上规模最大的“超级刺激”。2020年3月美国政府就通过了以《冠状病毒援助，救济和经济安全法》（“ CARES法案”）和《薪资保护计划和医疗保健增强法》（“PPPHCEA法案”）为代表的一系列的援助计划，借助直接财政转移支付、税费退还及豁免等方式为受疫情冲击的家庭及个人、企业、公共卫生部门、普惠金融系统等提供援助。二者的救助总规模达到了史无前例的2.8万亿美元，约占GDP比重的13%。拜登此次1.9万亿美元的新刺激方案，约占GDP的9%。美国在12个月内动用了超过GDP 22%的财政资源刺激经济，这是史无前例的。

整体而言，在2020年很低的经济水平上，拜登的刺激方案将继续推动2021美国经济强劲反弹，远远超出美国经济的潜在经济增长率，产生一个“拜登过热”。下图显示美国实际GDP增长预测和潜在经济增长率的对比，我们预测， 2021年三季度开始美国经济增长将高于潜在经济增长，引起通货膨胀的压力。但同时反弹的经济面临结构不均衡，就业支持不足，如果缺乏结构调整的政策支持，反弹也可能不持久。因为目前的财政政策刺激强大，如果没有后续财政刺激政策，美国经济也有迅速跌入再次衰退的可能。

图四、美国实际GDP增长预测与潜在经济增长率

1.2020年金融市场触底反弹，不确定性增加

2020年美国金融市场剧烈波动，股市经历了大起大落的过程。2020年3月新冠疫情在美国指数型增长，恐慌情绪蔓延，美股多次触发熔断机制，标普、纳斯达克和道琼斯指数最大下跌幅度分别达43.14%、51.33%及41.83%，回撤速度远超2008年金融危机。

在美联储大规模救市措施后，市场流动性充裕，投资者风险偏好上升等因素使得美股扭转跌势并持续震荡上行。截至12月31日美国三大主要股指已远高于疫前水平，与年初相比，标准普尔、纳斯达克、道琼斯工业指数累计收益率分别达到15.29%， 41.75%，和6.02%。从结构上看，美股走势分化明显，疫情导致芯片、云服务和电脑设备等需求的增加，科技板块反弹幅度最大，2020年涨幅高达44.56%，在网上购物增加等刺激下，消费板块增长22.55%。然而，能源板块在需求降低的影响下，2020年下跌35.78%。

数据来源：Wind

注：2020年12月31日，2020年12月28日，2020年12月31日，分别为标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数在2020年的最高点，点位分别取100

股市的大幅波动反映出疫情发展的不确定性、政府政策变化的不确定性以及投资者对公司盈利能力的预期的变化等。对美国股票市场的因素分析表明，2020年美国股票市场波动的主要因素是公司盈利下降和投资者风险偏好的随疫情大幅波动。在拜登1.9万亿美元的新刺激方案下，目前市场对于疫情结束和经济增长预期乐观，预计公司盈利将较大幅度回升，投资者风险偏好也将大幅上升，流动性继续宽松，这一切都将继续推动股市继续高位。但是美股股指本身处于历史高位，估值高于长期平均水平，泡沫长期持续膨胀。一旦出现通货膨胀反弹，财政货币政策宽松提前退出，都将导致投资者重新估计经济恢复前景和企业盈利能力，股市下行风险其实已经显著增加。

在股市大幅波动的同时，债券市场也受到严重的冲击。疫情期间美国国债长短期利差先降后升。疫情爆发初期美国1年期国债和10年期国债收益率均大幅下降，市场中避险情绪浓厚，利差上升，在美联储流动性支撑下，利差回落。与此同时，企业债券信用利差冲高回落但仍高于年初水平。3月受市场恐慌情绪影响，公司债券市场流动性急剧恶化，投资级债券利差扩大幅度高于投机级债券，在美联储购债计划后，企业债券信用利差回落。债券收益率的上升给政府和企业融资带来压力，冲击金融市场的稳定。

2.私人部门债务风险上升

2020年美国政府及私人部门债务激增。从2019年底至2020年二季度，政府债务规模占GDP的比例由108.68%上升至131.18%，私人债务占GDP的比例由148.18%上升至172.99%，高于2008年金融危机时的水平。目前美国基准利率极低，美国政府可通过扩表方式加大刺激规模，政府债务违约风险极低。私人部门不断攀升的债务是2021年金融市场的另一主要风险。 

2020年美国企业债务总额大幅攀升，企业财务杠杆增加，偿债能力减弱。疫情期间美国政府为支持经济采取了极为宽松的财政及货币政策，其中1年期国债收益率维持在接近0的水平。在低利率的背景下，企业普遍希望通过发行债券锁定低利率以降低融资成本。2020年公司债发行规模同比增加49.9%，占包括国债在内的债券发行总额的20.3%。公司债发行额增加导致企业债务负担明显加重，2020年三季度美国标准普尔指数成分股财务杠杆率为5.05，同比上涨9.5%。与此同时，美国企业利润下滑，三季度美国企业平均息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）为18.31%，同比下降8.40%。受利润率下滑和债务规模上升影响，美国企业偿债能力下降。2020年美国公司债券违约情况已明显抬头，发生违约的公司债总数达到146支，是2019年违约数量的近1倍。

图六、2020美国债券发行及公司债违约情况

2021年下半年如果市场流动性收紧，企业债违约风险有集中爆发的可能。2021年美国大概率将维持极低的市场利率水平，企业偿债成本或无明显增加。目前部分机构对美国经济于2021年中企稳持乐观态度，这表明拜登政府不排除在2021年下半年减弱经济刺激力度并逐步回收流动性。2020年美国企业债券整体评级展望为负面，一旦利率上升，信用等级较低的企业将面临融资成本上升，企业估值下降的局面，届时企业偿债及再融资能力将遭受严重损害，部分企业将难以通过展期等方式偿还现有债务，企业发生债务违约的可能性激增。

私人部门债务风险的另一个来源是住房抵押贷款。2020年美国住房抵押贷款上升，房地产市场升温。疫情期间低利率及经济增长的低迷预期使得美国居民部门的投资向住房市场倾斜。2020年住房抵押贷款由2019年的1.27万亿美元上升至1.31万亿美元，受此影响美国地产价格上升，FHFA住房指数同比上涨3.1%。

2021年利率收紧将导致美国住房市场降温，家庭住房抵押贷款违约风险上升。2021年随着美国经济企稳，美国家庭经济援助力度将逐步减弱，商业银行可能提高贷款利率，同时经济恢复带来的投资机会将使房地产市场降温。届时中低收入的住房抵押贷款人发生违约的风险攀升。目前商业银行存款高，贷款低，盈利能力减弱，各银行普遍提升坏账准备，已经释放了违约预警信号。由于目前美国商业银行核心存款准备金率超12%，远高于巴塞尔协议要求的6%，本文预计家庭债务风险溢出的可能性很低，大概率将消化在银行系统内部。

由此可见，私人部门债务不断上升，偿债能力下降，债务违约风险将是美国金融市场中第二大风险。

拜登1.9万亿美元刺激方案后，2021美国经济和金融都维系于美联储的货币政策。2021年美联储将维持宽松的货币政策。美国政府及美联储均表示相较于稳定物价，刺激就业是目前更为棘手的问题。美联储认为相较于刺激过当，刺激不足更不可取。因此2021年宽松的货币政策是美联储制定货币政策的基础。在利率政策方面，美联储将维持基准利率在零利率水平并通过前瞻性指引稳定低利率预期。由于目前市场普遍预计美国经济将于2021年恢复至疫前水平，因此美联储进一步采取负利率的可能性极低。

在公开市场操作方面，美联储维持包括购买公司债券在内的资产购买直至经济恢复取得实质进展。拜登政府执政后，美联储资产负债表规模继续扩张，截至2021年3月17日，美联储资产负债表规模扩大至7.694万亿美元，较2021年初扩大近3600亿美元，创历史新高。目前美联储制定了资产购买的前瞻性指引，计划维持每月1200亿美元的资产购买规模。美联储主席鲍威尔表示在看到经济恢复“巨大进展”之前不会缩减资产购买规模。

但是美联储的资产负债表已经急剧扩张，利率水平为零， 这是不可持续的货币政策基础。一旦经济好转， 美联储必然停止购买资产， 提升基准利率，退出宽松货币政策。

数据来源：SIFMA

如果美国经济恢复好于预期，美联储可能于2021年底开始逐步收窄货币政策。目前各机构普遍预计2021年美国经济增长将超过4%，受2020年下半年美国经济反弹及新一轮大规模刺激影响，IMF也将美国2021年经济增长预期从3.1%调升至5.1%。我们预测美国经济增长可能达到6%左右。美联储在制定资产购买前瞻性指引时并未明确指出经济恢复“巨大进展”的定义，如果“巨大进展”等同于经济恢复至疫前水平，本文预计2021年下半年随着美国经济修复，缩表将被提上议事日程。在利率方面，虽然美联储目前表示将维持低利率至2023年，但在经济超预期恢复的情况下，美联储相机抉择并小幅调升基准利率的可能性依然存在。

2021年上半年财政政策持续宽松，经济刺激力度不会减弱。2020年12月通过的9000亿美元的经济刺激计划经济刺激作用初步显现，2021年2月失业率下降至6.2%。拜登政府1.9万亿刺激政策将通过减免及递延税收、发放救助金、提供优惠贷款、增加公共卫生及疫情防控支出等方式减轻居民负担、增加就业、维持企业运行并最终刺激经济。但美国经历了2020年的巨大财政赤字，也必然逐步收紧财政。

2021年下半年财政政策会逐步收紧。首先，美国经济刺激力度取决于经济恢复状况。2021年美国经济将恢复至疫前水平，因此随着美国经济恢复和疫情得到控制，刺激力度会逐渐减弱。其次，2021年下半年部分财政刺激资金将停止拨付。一方面，2021年上半年的刺激经济CARES 法案的资金很可能于3月份用尽，另一方面，2021年底部分刺激法案将终止，例如州及地方冠状病毒救济基金将于12月结束。

宽松的货币和财政政策的基础是低通货膨胀，一旦通货膨胀预期改变，美联储就可能被迫提前结束宽松的货币政策，减少和停止资产购买，提升基准利率水平。通货膨胀又一次成为最主要的变量。由于经济衰退下的强刺激，总需求突然急剧上升，在高强度财政刺激下的新增巨额财政赤字和零利率的宽松货币政策下，资金流向不均衡，货币传导机制不完善，不同产业和部门的价格会不同程度和比例地上升，形成部分物价突然强劲上升，引发通货膨胀强烈反弹的潜在风险。虽然普遍的“报复性消费”不太可能发生，通货膨胀全面急剧反弹的可能性也不高，但由于美国经济复苏的不平衡，发生结构性问题的一些部门的物价较大规模的上升的概率很大。例如医疗卫生部门在疫情中积累和推迟的大量治疗需求将集中发生， 并推动医疗价格的较大幅度上涨。商业销售等服务部门，例如科技、电讯和消费行业也都存在价格上升的可能，并由此推动这些部门的工资上涨。此外美国经济强增长也会拉动大宗商品价格的上升。目前尚难以判断这些部门性的结构性通货膨胀发生的强度和时间长度，以及由于“溢出效应”， 这些部门的局部的通货膨胀是否会形成市场的通货膨胀预期改变。更为重要的是，当市场通货膨胀预期变化时，美联储是否能及时和准确地判断价格上涨是“过渡性通货膨胀”还是真正的通货膨胀，并被迫迅速提高基准利率，回撤宽松货币政策。这是2021年美国和世界金融的最主要风险。

当前，市场对通胀的预期已经开始不断升温。2月美国十年期国债收益率突破1.5%，一方面表明投资者短期投资需求上升，另一方面也表明金融市场对通胀的担忧。美联储主席鲍威尔表示尽管在经济恢复条件满足前不会加息，但在实质性变化发生时会采取行动防止类似美国1960-1970年代高通胀的发生。IMF预测2022年美国通胀将达到2.25左右，略高于美联储2%的通胀目标。我们预计如果美国经济超预期恢复，通胀预期将上升，美联储在2021年四季度加息的可能性增加。

总体来看，2021美国经济复苏强劲，金融市场继续高位运行，但金融市场风险已经上升，泡沫存在破灭风险。与此同时，私人债务规模不断上升，债务违约概率增加。尽管当前拜登政府宽松的财政政策和保持低位的利率水平使得金融市场维持脆弱的平衡，但是长期来看，美联储和财政部都必然撤出宽松政策，而超规模的刺激提升通胀上行压力，以及结构性通胀上升都会迫使加息重启。加息将收紧市场流动性，并给金融市场带来巨大压力，同时在高债务的情况下，政府偿债压力也随之上升。2020年美国企业债务总额大幅攀升，企业财务杠杆增加，偿债能力减弱，若利率上行或导致债务风险集中爆发。此外，美联储加息将强势美元，进而引发资本回流。

1.2021年全球经济快速恢复，但存在严重分化

2021年多种新冠疫苗的获批上市及推广为全球新冠疫情的结束带来希望。随着世界各国获得新冠肺炎免疫的人群比例的增加，2021年全球大部分经济体将实现全面开放。尽管病毒已发生变异，但是现有研究表明疫苗仍能发挥保护作用，降低肺炎症状并降低死亡。目前新冠疫情仍存不确定性，但公众对疫苗推广和疫情结束普遍持乐观预期。

2021年世界经济整体将强劲反弹。IMF上调了2021年世界经济增长预期0.3个百分百点，至5.5%，并预测2022年经济将增长4.2%。

但是2021年全球经济恢复将呈现分化态势。在国家层面上，尽管2021年发展中国家的经济增速预期高于发达经济体，但是由于部分新兴经济体财政空间逼仄，经济恢复将面临一定困难。在产业层面上，由于疫情尚未结束，各国仍然采取了相应的隔离措施。在疫情持续的情况下，具有居家、无接触经营模式的产业的恢复情况将优于以旅游、餐饮为代表的传统服务业，因此产业层面的经济恢复也将表现出相当的不平衡性。

特别值得关注的是， 在主要发达国家大规模货币宽松政策下， 发达国家货币相对贬值，资本大规模流向新兴经济和发展中国家，在经济恢复不平衡下，大量外资融入，需求急剧上升，经济恢复不平衡，引发这些国家国内通货膨胀压力上升，本国汇率其实“外生内降”，造成宏观经济金融不稳定。最近土耳其、巴西、俄罗斯的升息，从一个侧面反映了这一困难。

2.美国宽松的货币政策转向，会引发全球流动性过紧

美国的宽松政策带动下，世界各国扩大刺激规模，目前已出现流动性过剩情况。2020年3月美联储将基准利率调至零利率水平，全球央行普遍下调利率以向市场注入流动性。目前具有强势主权货币的国家大多采取了大规模经济刺激计划为疫情中遭受冲击的企业及个人提供支持，以期缩短经济恢复所需时间。大规模经济刺激在稳定预期和恢复经济方面发挥了积极作用，目前世界经济已实现超预期恢复。但受宽松货币及财政政策影响，全球资本市场流动性过剩，证券市场普遍先于经济恢复至疫前水平。

受美国经济环境持续宽松预期及经济增长强劲反弹预期影响，2021年美国个人投资行为将更为活跃并吸引全球资本回流美国。而当美联储刺激政策提前退出时，可能引发国际资本回流美国，给新兴市场造成冲击。历史上曾多次发生流动性撤出导致的危机，如2013年5月，美联储伯南克缩减债券购买计划的言论，导致金融市场恐慌，包括巴西、南非等新兴国家汇率跌幅超过20%，股票市场大幅下跌。宽松政策退出，将会收紧美元流动性，推动美元升值，提高美元资产的吸引力，导致大量资本回流美国，使得阿根廷和土耳其等新兴市场面临大规模资金流出的风险，使得当地金融市场发生大幅波动，同时可能导致外债过高的国家发生债务违约。美联储宽松政策的持续将加剧投资者的恐慌，当美国经济复苏之际，宽松政策势必转向，资本回流将给新兴市场造成严重的冲击。

2021拜登政府严格防控疫情，大力推广疫苗，以及1.9万亿美元的超强刺激方案将刺激美国经济过热发展。但过热之后，美国经济也面临经济大幅下滑的风险，财政刺激的基本原则是一旦开启了刺激的水闸，政府就需要不断地、但可以是规模逐渐下降地、持续财政支持经济，使得经济增长平稳过渡。未来维持美国经济的平稳“着陆”，拜登需要提出新的财政刺激/维持经济方案。我们对此拭目以待。

美国经济恢复过程中仍面对一系列长期的结构性挑战。疫情期间美国服务业对经济贡献度过高、经济长期依赖消费驱动、金融市场资源配置功能弱化等经济的结构性问题充分暴露。中长期来看，美国经济将面临更深层次的结构性挑战和调整。美国经济轻化，制造业低迷，产能过剩，服务业居高不下，投资不足。与此同时，劳动供应增长下降。这一切使得美国劳动生产率急剧下降，降低了工资增速，也使收入分配急剧恶化。此外，人口老龄化问题依然是美国面临的长期问题。

拜登政府面临短期控制疫情和恢复经济的挑战，同时中期面临稳妥收回流动性，实现通胀目标。长期仍需着手降低失业率与调整就业结构、降低贫富差距，提升劳动生产率和发展绿色可持续经济的更重大挑战。

（作者朱民为清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁，黄聪为清华大学国家金融研究院中级研究员，徐钟祥为清华大学国家金融研究院博士后研究生）