北京时间3月25日港股盘后，“有点甜”的农夫山泉上市后首份年报业绩有点略感失落，20年全年收入下跌4.8%，净利润同比升6.6%。
其中，包装饮用水产品20H2下滑近6%，对应20H1同比微增1%，有点超预期下滑，主要由下半年于洪水、疫情反复对20H2包装水表现的影响超预期。从整体上来看，农夫山泉这张成绩单还是比我之前预想的要略微差一些。
先看整体业绩：
H2实现总营收113亿元人民币，同比-3%，受包装水拖累，微低于市场一致预期，较H1同比-6%边际改善还是有的，边际改善主要受茶饮料、功能饮料反弹带动。
我认为市场对于农夫整体的业绩增速是在预期之内的，短期内可以忍受，但包装水的下滑幅度市场有点始料不及。
除了在整体营收端上表现低于预期之外，其他几个需要关注的核心数据指标情况：
（1）首先是包装水20H2同比下降6%
20H2公司包装水商超销售额同比降15%，还是好于行业-20%，主要由于7/8月洪水及局部疫情反复抑制外出消费需求，尤其是高线城市。我认为中大包装水受益于家庭饮水20H2增速是保持稳定的，主要是小包装水受损相对严重表现略低预期（外出需求影响更大）
（2）20H2茶饮有望恢复双位数增长，功能饮料降幅收窄。
通过渠道调研显示20H2农夫茶π、东方树叶、功能饮料动销良好，好于预期。
（3）20H2毛利率有所下滑主要是下半年原材料涨价较猛PET采购价格有所反弹，以及低毛利率的中大包装水依然维持较好的增速
（4）20H2销售费用率有所反弹主要是下半年公司物流仓储开支、广告及促销开支和员工成本均有所上升
总结来说，机构投资者热情很高的“水茅”农夫山泉，首次成绩单有点令人小失望。而疫情下，公司 20H2 收入及净利增速均有所放缓的背景下，其高估值也成为市场关注的热点。
市场因此尝试转换视角，从现金流切入，通过 DCF 模型用2025年甚至2030年的预期和估值体系去给农夫山泉来定价，公司从去年11月到今年1月份的最高点涨跌幅达80%以上。
我注意到在春节后的这轮急跌中，十年期美债的持续爆表，是引起公司估值短期杀跌的主要原因一，估值逐渐步入合理击球区。
但仍应注意到对经营尚未完全复苏的农夫山泉来说，其中长期的投资价值似乎在未来一段时间内很难由估值贡献，建议更多关注公司包装饮用水产品和饮料产品双引擎收入带来真实业绩的改善情况。
以下为具体财报数据解读
农夫山泉20H2实现收入113亿元，同比下滑-3%，低于市场一致预期，主要原因是受小包装水不及预及所致，环比改善主要受茶饮、功能饮料反弹带动。
数据来源：公司公告，海豚投研
农夫山泉20H2实现净利润23亿元，同比上涨16%，符合市场一致预期，主要是原材料PET成本价格20H2相对19H2整体平均价格仍在低位。
数据来源：公司公告，海豚投研
农夫目前收入的前两大产品线——包装水与功能饮料，行业规模都是千亿以上，而且行业增速均还相对较高的两位数增长。
沙利文预测预计到2024年，公司所在的包装饮用水五年复合增长率仍会维持在11%，而这样的行业增速也刚好对应公司在这两个板块相对较高的销量增速。
数据来源：沙利文，海豚投研
农夫20上下半年，包装水增速反差令人失望，茶饮、功能饮料受促销投放异军突起。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司包装水以小规格即饮装为主，中大规格产品快速增长，占比持续提升。便利性需求下，早期公司凭借即饮装实现了快速扩张，随着家庭小型化及包装水向家庭应用场景渗透，农夫山泉推出相继推出1.5-2L（针对住宿学生、单身人群）、4-5L（针对小家庭），及12-19L（针对厨房用水），形成了能够满足各种家庭场景用水的产品矩阵。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司大规格包装水增速显著优于行业整体，且农夫近年来大规格包装水增速均在30%上，我结合渠道反馈5L、12L等重点规格增速可达30-50%，小规格包装由于市场格局仍比较分散，竞争激烈，公司仍在获取市场份额的路途之中，增速是低于整体平均增速的。
数据来源：公司公告，海豚投研
毛利率方面，20H2下半年原材料大幅反弹，PET采购价格有所反弹，但公司也提前在低位囤货能一定程度上平抑成本波动。
公司小规格售价1.40元/升，大规格售价0.66元/升，农夫整体包装水平均售价1.01元/升，未来公司毛利率较低的大规格水占比提升也会侵蚀一部分毛利。
净利率受销售费用率下半年有所增加，而环比下降。
数据来源：公司公告，海豚投研
上半年主要是受新冠疫情对经营活动的影响，公司未大规模投放销售费用，下半年公司的物流仓储开支、广告及促销开支和员工成本均有所上升。
公司下半年不再计提上市开支，复工复产停工损失减少增加，管理费用同比、环比均实现下降。
数据来源：公司公告，海豚投研
综述
更大空间需要公司未来紧抓小规格包装水的基本盘、中大规格消费升级趋势带来的增量盘。
虽然农夫山泉2020的财报表现有点不及预期，之前低利率带来的估值拉升也已灰飞烟灭，是当时市场对农夫长期价值过于短视的体现，将优质稀缺性标的估值溢价短期演绎至极。
但当前农夫山泉较历史高点已经跌超40%，短期估值已经调整至相对合理的范围。
我认为农夫山泉当前整体估值依旧不算太便宜，只是市场未来给农夫更大的上升空间，在于家庭消费中大规格包装水需求持续渗透，小规格于两元价格带持续收割份额，饮料收入释放，这三大真实业绩上升带来的上涨，单是估值的拉动已是昨日黄花。
作者：海豚投研
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