达里奥、霍华德、格罗斯激论，全球通胀袭来？

最近股票市场的持续震荡让很多股民、基民都不淡定了，既然从公司基本面找不到合理的解释，就开始放眼全球宏观的一些因素。

大家都不约而同地注意到了美国10年期国债收益率这个指标，由此还引出一则段子——

兴业证券首席全球策略分析师张忆东在最近内部分享中提到，国内投资者不必过于担心美债收益率上升（点此查看张忆东最新内部分享），他指出美债收益率上升的核心原因是其供求关系的失衡。

忆东总的分享算是给大家喂了一颗定心丸，但是对于彼岸闹得沸沸扬扬的通胀预期、美联储逐渐退宽的猜想，以及预知相关的美债供求关系的内在逻辑，我们还是翻译、整理了海外一线顶级投资人最新的观点，与大家分享——

雷·达里奥：

“如果政府大量发债，同时债券收益不佳的情况下，那么几乎可以确定的是，债券相对通胀的收益是负的；

而持有债券的投资者很多，不只是美国，全世界的投资者都持有美债，当政府还在继续发债的时候，债券需求量就降低了。

这就让政府陷入了两难困境，要么接受债券卖不出去的事实，要么政府就得继续印钞买入债券，以保证较低的利率水平，但是这样会加速美元的贬值、增加通胀压力。”

“这个困境所造成的影响会在今年年末显现——到那时，所有的负面因素都会完全发酵，到那时可能利率会更高，因为经济增长和通胀都会更强；其次是需求可能会缩减，所以我们现在应该关注的是经济复苏和通胀增加的情况下债市的情况。”

“债王”比尔·格罗斯：

“我预计国债价格会比现在的水平下降30到35个基点，而CRB指数在过去6到9个月的时间里上升了40%；美元走弱了10%，进口物价指数年化达到8%。

种种指标都预示着未来几个月内通胀情况会更严重。”

“很快我们就会有一个近2万亿美元的刺激法案通过，很多被抑制的消费需求都会因此被释放，无论如何，现在美国通胀率在2%以下，我认为在未来几个月内，我们可能会看到3%甚至4%的通胀率……

我认为3%到4%甚至更高的通胀率如果持续12个月，会使鲍威尔暂停当前的宽松货币政策。”

“就像二战之后的财政政策转向一样，我们在未来一段时间内也会看到美联储的政策转向；

会通过手段调控长期国债的利率，因为它们是跟按揭贷款利率挂钩的——也有可能这种转向在几周前就悄悄发生了。”

“古根海姆投资公司（Guggenheim）的首席投资官斯科特·米纳德指出，无论未来市场是牛是熊，10年期和30年期美国国债收益率在一个长期的下降趋势之中，这个趋势从1980年代末就开始了。”

霍华德·马克斯：

“疫情之后，如果美联储结束宽松政策，极端情况下美元可能会贬值，这是最大的风险，这是一个非常严重的后果，可能会有一些负面的反应，贸易伙伴可能会放弃美元。

因为一旦美元贬值，美国的盟国可能会因为美国的债务水平产生负面的反应，担心它继续贬值，所以就不愿意再去使用美元。”

“一旦利率上升，会使得偿还美国的债务增加，而且美国的信用评级也会下调，赤字就会上升，美国作为全球储备货币的地位可能就会不稳，可能融资的成本就会增加，美国的债务也会积累。

今天美国就像拿着一张没有上限的信用卡，最后的结果会是什么谁知道呢？”

可以看出，海外投资者普遍对于美联储的宽松政策表示了担忧，除了强压利率带来的通胀问题，美国政府对国债持续的自发自购最终也只会导致卖方多于买方——也就是忆东总所说的供需不平衡状态。

——但这个状态可能被打破，美国政府必须调控10年期国债收益率，因为它与按揭贷款利率挂钩，也有机构指出美债收益率处于长期下行的趋势并未打破。

对此，债王比尔·格罗斯选择了短期内做空10年期美债，达里奥也从投资的角度奉劝大家不要持有美元现金或美债，而是要从全球的视角分散投资，以分散风险。

另一方面，中国金融四十人论坛（CF40）理事朱云来在20日的中国发展高层论坛上给出了各国央行退宽的一些建议和看法——

朱云来：

“回顾长达12年总体宽松的货币政策，如果宽松初衷是解救危机、提振经济，但是从数据结果上看，经济没有显著提升起来，相反，资产效率不断下降，资产价格持续膨胀。这种背景下，可能我们就必须要考虑退出宽松货币了。”

“我们要收缩货币，实际上就是应该把那些贷款，那些风险贷款组合排序，最好的当然可保留，收益最差的、风险最高的放在最后，再根据自身情况设定一个核销的比例，逐渐地开始缩减、核销，实施末位淘汰核销。”

“在一个经济体内，如果一个本身有问题且将来没有生命力的企业，借助了政府救助一直维持，是占用资源影响资源有效应用……

你把它们清除了，其实剩下的企业会变得更好，会交更多的税创造更多就业岗位，所以是可以反过来弥补政府因为不良企业破产带来的金融损失、社会影响。”

桥水基金创始人雷·达里奥最近在接受彭博社采访时也谈到了美债收益率上升的实质以及美联储现在面临的困境——

达里奥：当一个国家在不断增发新债，然后再由央行买入的时候，这就进入了长期债务周期的尾端，这种行为本身就会导致很多问题。

问：接近这个周期的尾部又意味着什么呢？最近我们看到美国10年期国债收益率上行，虽然它的绝对值还处于历史较低水平，但是增速很快。

达里奥：让我们先看看这背后的实质是什么，在那之后你就自然知道这个危机信号意味着什么了。

如果政府大量发债，同时债券收益不佳的情况下，那么几乎可以确定的是，债券相对通胀的收益是负的，而持有债券的投资者很多，不只是美国，全世界的投资者都持有美债，当政府还在继续发债的时候，债券需求量就降低了。

这就让政府陷入了两难境地，要么接受债券卖不出去的事实，要么政府就得继续印钞买入债券，以保证较低的利率水平，但是这样会加速美元的贬值、增加通胀压力。

如果持有美国国债导致亏本，投资者就会选择卖出债券，市场的正常卖出行为叠加政府的继续发债，就会带来更严重的两难局势，这也是在债务周期末尾常见的情况。

我们可以把经济想成是一个人，然后现在他的脉搏正变得虚弱，这时候医生会给病人注射兴奋类药物。而现在经济正在复苏，通胀压力也卷土重来，这跟迫使政府进行经济刺激的压力完全是两种，上升的利率会对金融资产产生不好的影响：

首先利率会影响债券价格，同时也会影响股市，最后会对经济整体造成影响。

问：那我们是否可以改变现在的情况呢？

达里奥：这种情况很难改变，你可以缩减开支，但是缩减开支意味着人们收到的支票变少，这会又会导致更多问题，所以这确实是一个很严重的困境。

而这个困境所造成的影响会在今年年末显现——到那时，所有的负面因素都会完全发酵，到那时可能利率会更高，因为经济增长和通胀都会更强；其次是需求可能会缩减，所以我们现在应该关注的是经济复苏和通胀增加的情况下债市的情况。

政府财政开支是一个重要的政治议题，如果开支过大，会影响利率和美元的价值。

问：美联储近期又买入1200亿的国债和按揭抵押债券，在今年GDP增长预期为6.5%的情况下，你怎么看待这件事？

达里奥：美联储可能会说我们的通胀率恰好在通胀目标值之上一点点，大概2.5%。但对于通胀，很重要的一点是其实有两种类型的通胀，一是当经济增长过热，需求过高导致的通胀和商品价格上涨，这种情况下的失业率是很低的。

另一种通胀被称为货币性通胀，又可以称之为滞涨，也就是在经济不景气的同时，通胀率在不断提升，这种情况下你可以看到资金从现金和债券中流出，流向股票、黄金、比特币等其资产类别。

但是最大的风险来自债券出售方多于债券购买方，这时政府不得不继续加大印钞，继续购买债券。

问：你作为当今最伟大的投资者之一，给我们一些投资建议？

达里奥：如今美国国债不值得投资，也不要持有美元现金，然后是要在各币种、各种资产类别中尽可能分散投资。

在彭博社最近对已经退休但还未归隐的老债王比尔·格罗斯的访谈中，他谈到最近在做空美国国债，而且对未来的美元通胀预期给出了自己的看法——

问：比尔，我没看错吧，你过去几周以来都在做空美国国债？

格罗斯：没错，我不是每次都判断正确，但是我预计国债价格会比现在的水平下降30到35个基点，而CRB指数（Commodity Research Bureau，美国商品调查局依据世界上22种基本经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数）在过去6到9个月的时间里上升了40%。

至于美元的通胀情况，在近2万亿美元的财政刺激政策下，美元的走弱了10%，进口物价指数年化达到8%。种种指标都预示着未来几个月内美元的通胀情况会更严重。

问：没错，商品价格确实在上涨，不过你说的“更严重”具体是指什么？

格罗斯：商品价格上涨不一定意味着CPI（居民消费价格指数）就会涨3、5个点，但美元贬值和进口物价指数的影响很深远。我们都知道财政刺激政策的重要性，过去的财政刺激，一部分会变成储蓄，一部分则变成开支，还有一些表现为基建投资。

很快我们就会有一个近2万亿美元的刺激法案通过，很多被抑制的消费需求都会因此被释放，无论如何，现在美国通胀率在2%以下，我认为在未来几个月内，我们可能会看到3%甚至4%的通胀率。

问：自从保罗·沃克尔（前美联储主席）之后，美联储为了维持经济增长和就业，从未采取激进的货币政策，你认为鲍威尔发现通胀增加之后还能如此淡定吗？

格罗斯：好问题，由于之前通胀率一直都维持在2%一下，所以他公开表示过他可以容忍超过2%的通胀率一段时间，至于这段时间是多久，3个月、6个月还是1年，大家都很想知道。

我认为3%到4%甚至更高的通胀率如果持续12个月，会使他暂停当前的宽松货币政策。

问：诚然，按照当前的情况，大家的潜在预期都是美联储会收紧货币政策，但这种潜在情况有多大可能成真？

格罗斯：目前的财政赤字大概在3到4万亿美元，美联储基本上托起了一般的赤字，剩下的就交给我们这些机构投资者和对冲基金，看看是否可以填补缺口。

我有预感，就像二战之后的财政政策转向一样，我们在未来一段时间内也会看到美联储的政策转向，会通过手段调控长期国债的利率，因为它们是跟按揭贷款利率挂钩的——也有可能这种转向在几周前就悄悄发生了。

问：如果发生这样的转向，你还会继续做空国债吗？

格罗斯：我做空国债的程度是有限的，有趣的是古根海姆投资公司（Guggenheim）的首席投资官斯科特·米纳德指出，无论未来市场是牛是熊，10年期和30年期美国国债收益率在一个长期的下降趋势之中，这个趋势从1980年代末就开始了。

我不认可他这种说法，但是这个观点很有趣。

橡树资本创始人霍华德·马克斯在3月20日举办的中国发展高层论坛上就美国的超宽政策表示了担忧——

超级宽松的货币政策的背景是新冠疫情极其导致的衰退，通过购买债券，美联储2020年的资产负债表增加了2.7万亿美元，约占55%，美国财政部资助了大约4万亿美元的赠款和贷款，6万亿美元的额外流动性注入了美国经济，为赤字融资的借贷使美国国债增加了4.2万亿美元。

一年之内从22.7万亿美元升至26.9万亿美元，今年债券购买量将达到1.5万亿美元左右，赤字可能与去年持平。到2022年的情况可能基本上也是如此。

因此我们可能会看到短短三年中，向2019年产出为21.4万亿美元GDP的经济体注入近15万亿美元，我认为从来没有出现过如此规模的支出赤字和债务的增加，到2022年底美国国债可能达到33万亿到35万亿美元。

而现在距离2022年底只有20个月，这就意味着短短三年内这个数字将上升大约50%，这样的债务增长是否过高过快了？

目前美国债务约占GDP的125%，到2022年底，美国债务可能会达到140%左右。

而日本的这一比例是美国的2倍，它的经济依然在继续运转，事实上美国几乎没有进入十大债务国的行列。

正常情况下人们会预期这样一股额外的流动性注入经济会导致通胀，但是美联储在否认这种说法，各国央行可能希望看到通胀，因为通胀会降低偿还债务的成本，但是他们明面上要避免这种说法，以免增加通胀预期。

所以短期的通胀威胁可能并不重大，但是长期的问题可能会非常严重。

从2008年以来一直有赤字和宽松的货币政策，并没有出现严重的通胀，没有看到菲利普斯曲线所预测的通货膨胀率的上升，日本和欧洲多年来一直试图实现2%的通胀率，但一直没有成功。

疫情之后，如果美联储结束宽松政策，极端情况下美元可能会贬值，这是最大的风险，

这是一个非常严重的后果，可能会有一些负面的反应，贸易伙伴可能会放弃美元。

因为一旦美元贬值，美国的盟国可能会因为美国的债务水平产生负面的反应，担心它继续贬值，所以就不愿意再去使用美元。

此外，如果美元贬值了，主要的大宗商品的价格会上升。而这些商品对美国来讲是非常重要的，会导致通胀，这不是由需求导致的通胀。

长期来看，一旦利率上升，会使得偿还美国的债务增加，而且美国的信用评级也会下调，赤字就会上升，美国作为全球储备货币的地位可能就会不稳，可能融资的成本就会增加，美国的债务也会积累。

今天美国就像拿着一张没有上限的信用卡，最后的结果会是什么谁知道呢？

中国金融四十人论坛（CF40）理事朱云来也在3月20日举办的中国发展高层论坛中谈到了关于“退宽”的思考——

在2008年之前的18年里头，总体来说世界经济的产值和货币的发展几乎是同一步调的，他们的发展速率也差不太多的。

但是到了2008年可以明显看出有了一个新的变化，以及在其后的12年（就是到今天），货币增长越来越超过产值，或者说产值的增长水平就一直不能够恢复到2008年以前。

这实际上可能就在告诉我们，其实长期的宽松货币政策最终仍是解决不了问题的，相反它积累的副作用我们大家都很清楚。

而且从债务结构上，可以看到，中央级政府机构参与经济货币债务化的程度越来越高。刚才我们也谈到了通过货币刺激经济提升，并不是很有效果，反而债务越积累越多。

金融危机刚发生时，政府这些救助从短期来看是有一定效果的，但是这些措施没有退出，而是长期维持救助刺激状态，这就应该要从是否可持续发展的角度来看待了。

不断的宽松政策，包括放松信贷这些方式，也许从政府的角度来讲是希望最快解决经济问题。但是，我们真正从金融可持续、从经济长期的效果看，这种放宽政策是有很多后遗症的，长期资产膨胀快于产值增张速度会直接导致资产效率下降。

纵观30年的经济，前18年增长可能还比较均衡，后面这12年则跟前面显然是不同的两种模态。

货币增长长期快于产出（GDP）的增长，差不多货币增速是2.5倍于同期产值增长，也就是说经济增长1%，货币就增长2.5%，经济增长6%，货币就涨15%，高2倍还多。

这样很容易形成投资过度，投资过度就会引起资产产出效率下降。从份额上讲，普通人的薪酬收入占比有所下降，企业利润占比上升，企业股东获得更大社会经济的更大份额。

回顾长达12年总体宽松的货币政策，如果宽松初衷是解救危机、提振经济，但是从数据结果上看，经济没有显著提升起来，相反，资产效率不断下降，资产价格持续膨胀。

这种背景下，可能我们就必须要考虑退出宽松货币了。这个政策在2008年应急时候是必要的，但是长期看来，这至少不是有效且可持续的方式，会产生很多副作用。

如何退出？

可能也并不难，是可能有效平稳地来进行。

为什么？

比如我们要收缩货币，实际上就是应该把那些贷款，那些风险贷款组合排序，最好的当然可保留，收益最差的、风险最高的放在最后，再根据自身情况设定一个核销的比例，逐渐地开始缩减、核销，实施末位淘汰核销。

这样可以逐步地调整、优化整体的贷款质量。这样的措施对经济增长也会有良性互动作用。

因为在一个经济体内，如果一个本身有问题且将来没有生命力的企业，借助了政府救助一直维持，是占用资源影响资源有效应用，它会侵蚀其他更好的企业的业务发展，出现恶性竞争等等情况。

你把它们清除了，其实剩下的企业会变得更好，会交更多的税创造更多就业岗位，所以是可以反过来弥补政府因为不良企业破产带来的金融损失、社会影响。