经济可以更乐观一些，全年而言，上行风险似乎更强

1-2月经济数据，因为极低的基数、疫情的反复、海外生产端的进一步修复等因素，使得数据错综复杂。一方面，分化较大（生产强、出口强、消费差、投资差、服务差），另一方，一些数据比如工业的强、制造业投资的弱，得不到其他数据的验证，其可持续性存疑，带来判断上的干扰（参见章节2）。

但结合海外、信贷、行业等数据，我们判断，与去年四季度相比，1-2月经济数据（按两年平均增速看，下同）整体有所走弱。上半年经济走势，可能呈现2季度略好于1季度的情形。

但当下市场更关注的是，下半年经济会不会出现明显的回落。我们认为，下半年的经济走势，上行风险与下行风险并存，但上行风险可能更大。我们简要分析如下：

下行风险主要在如下几点：

1）基建投资增速的转弱。支持的依据包括，今年专项债主要用于在建工程，新铺的摊子会变少。财政一般公共预算支出增速目标仅为1.8%，低于去年实际增速2.8%。年初交通运输部预计2021年完成交通固定资产投资2.4万亿，低于2020年年初安排（2.7万亿）。

2）地产消费、投资下半年可能会全面回落。支持的依据包括，监管的持续收紧；地产销售面积2018-2020年三年平均增速仅为1.3%，但去年四季度至今，地产销售面积保持在10%以上的增长，可能难以持续。

3）出口回落。因为海外生产的修复，带来中国份额回落，叠加下半年高基数下，下半年出口增速明显下行。

上行风险主要在如下几点：

1）地产的销售高增持续时间略长。这将使得，地产投资，尤其是建安投资的增速，会持续高增。当下必须重视的数据是，住宅的广义库存（累计新开工-累计销售）下行至2010年以来最低位置，销售的高增，会直接传导至投资尤其是建安端，对经济形成强力支撑。

2）海外由于低库存，在疫情得到控制后，共振补库，带动全球贸易持续上行。进而，中国出口增速，即使同比由于高基数略有回落，但环比可能不弱。当下必须重视的是，海外补库可能才刚刚开始，生产端的修复可能远未结束。比如，美国，截止去年12月，制造商库存同比依然为负。欧元区从GDP库存分项来看，去年四季度依然在下行。从海外生产来看，1月美国、日本、德国同比依然为负。

3）制造业投资，在高产能利用率、高利润、去年投资不足、出口持续偏强等利好因素的带动下，持续上行。产能扩张前提是产能利用率偏高（产能不够）、利润好（自己有钱）、能融到钱（贷款支持）、未来订单预期依然向好。当下对于制造业投资，这几个因素基本都具备。去年四季度，产能利用率创2013年以来新高。去年工业企业利润增速为4.1%，今年在PPI上行带动下，增速预计仍将继续上行。去年制造业全年新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5年总和。今年1-2月，企业中长期贷款持续超预期。

把握「PPI减CPI」主线，厘清三条联动，股债羸弱难言结束

首先，PPI-CPI剪刀差翻正冲高或是2021年上半年最主要的宏观主线，表面看起来只是价格因子而已，但其背后有三条深远的联动逻辑。

逻辑1：利润分配逻辑。PPI-CPI剪刀差决定了工业利润分配格局，剪刀差冲高往往伴随着上游占工业利润的比重大幅提升，而上游利润超额分配往往决定了其资本市场的超额收益。剪刀差未见顶之前，周期相对跑赢行情就难言完全结束。

逻辑2：货币约束逻辑。PPI-CPI剪刀差一般表征着生产强于消费的经济特征，如消费正常，往往意味着生产过热，货币政策适宜收紧来应对（比如2017年年初，核心CPI 2%以上，贬值预期和美国加息的外在压力是辅助因素）；但如消费偏弱（当下核心CPI 0%左右），且生产景气的来源并非简单的地产基建而是有出口的助力，货币政策很难收紧，一方面是政策力度稍有不慎就容易形成类滞涨格局，另一方面是出口拉动利于制造业做大和经济结构调整。

逻辑3：利率定价逻辑。工业名义增速是比名义GDP更匹配中国10Y国债定价本质的价值中枢，工业名义增速主要由工增和PPI组成。不考虑交易因素，仅从定价锚而言，2020年下半年利率的上行主要是由工增代表的实际利率驱动，2021年上半年利率的二次上行主要将由PPI代表的通胀驱动。因此PPI的峰值、下半年是否能如期回落都是未来债市的关键命门。我们目前认为10y国债3.5%仍有可能触及。

其次，跌这么久了，股票还贵吗？仍然贵，并未完全脱离危险区。

我们1月中旬就12月经济数据点评时提出了权益太贵有望调整的观点，资本市场已经大跌两月有余，但ERP所衡量的风险补偿溢价并未明显修复（因为一月中旬以来利率也有所上行），ERP只是触底略有轻微反弹，并未完全脱离ERP的历史低位危险区。（ERP=1/PE-10Y国债，衡量放弃无风险资产购买风险资产的风险补偿溢价，该指标过低意味着权益跟债券相比太贵了）。

综上，PPI-CPI剪刀差或会冲高至五月：逻辑1明确了分子端特征——工业利润的增长主要被上游拿走；逻辑2明确了分母端特征——无风险利率高位仍有上行风险；逻辑3明确了估值特征——ERP未见明显修复，高估值依然承压。我们的结论是，PPI-CPI剪刀差和国债利率双见顶之前，股债羸弱难有起色，高估值依然承压，顺周期可以在相对收益范畴内跑赢。

如果经济上行风险发生，会改变什么？

当下对于经济上行风险的论证大多停留在逻辑推演层面，仍需紧密跟踪和实时校准，但我们嗅到了其可能性增加的味道，就逻辑而言，可有如下几点推演：

首先，经济上行风险会使得PPI维持高位不落的时间变长，拉长了逻辑1的持续时间，上游利润持续占优。

其次，经济上行风险会让利率年中拐点这个预期证伪甚至反转，或许成为债市最大的预期差。

再次，经济上行风险如顺利带来核心通胀的回升，货币政策收紧的可能性增加。

最后，经济上行风险会让中美经济周期背离幅度减小，利好汇率、资本流动。

总结而言，经济上行风险如发生，大概率会让风格切换走的更远且交易的幅度更深。

作者：张瑜、陆银波

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