折戟的ARK基金？
受美国国债收益率上升等因素影响，美国股市大跌，特别是以科技股为主的纳斯达克指数在过去一个月大跌（上周有所反弹，总跌幅收窄），大型科技股下跌尤甚。
2020年迅猛上涨743%、一度成为全球市值第五大企业的特斯拉，股票从1月26日883.9美元的峰值一路下跌，跌破每股600美元。跌掉3000多亿美元，等于福特和通用汽车市值总和的两倍。不过3月9日上涨近20%，收于673.58；3月10日微跌0.82%，收于668.060；3月11日收于699.6；3月12日收于693.73。
重仓这只股票的明星基金纷纷折戟，特别是ARK基金。
2014年，58岁对冲基金经理Catherine Wood创立了一家以主动型ETF为主要产品的资产管理公司ARK。
在Reddit的WallStreetBets（WSB）华尔街赌注论坛上，散户投资者称她为“凯西妈妈”（Mamma Cathie）；在中国她则被称为“木头姐”，因为她的姓氏Wood的中文意思是木头，去年她有一个响亮的别号是“牛市女皇”。
木头姐的基金是去年全世界表现最抢眼的基金，7只ETF产品中有5只的平均回报率为141%，这5只ETF中又有3只是美国所有基金中表现最好的。
自2020年初以来，ARK吸引了370亿美元新资金，在基金管理公司中排名第三，仅次于先锋集团（Vanguard Group）和贝莱德（Black Rock）旗下的iShares，这两家公司都拥有上百只基金。ARK的旗舰产品ARK创新基金（ARKK）规模在一年时间里扩大了10倍以上，资产达到220亿美元。该公司所有ETF产品加起来资产规模高达470亿美元。
过去几年集中押注特斯拉、流媒体平台Roku、移动支付公司Square、一站式电商SaaS平台Shopify、房地产网站Zillow、3D打印公司Stratasys、以色列治疗公司Compugen，等等，还有受疫情推动的生物技术等热门股票。
去年年底，木头姐告诉媒体，自己有决心在未来五年内把投资人的钱翻三倍。没想到刚进入2021年才两个月，股价就开始掉头向下，开局不利。
局外人木头姐
木头姐是爱尔兰移民的后代，毕业于南加州大学，获得经济学和金融学学位，师从著名经济学家、“供应学派”代表人物阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）。拉弗以拉弗曲线著称于世，曾任里根总统的经济顾问。美国80年代供给学派革命主要起源于他的思想，他与其他一些志同道合的人将这些思想运用于实践，使美国在那个时期生产率得到了大幅度的提高，经济得到了快速增长。
在他的推荐下，木头姐在Capital Group开始了第一份工作，担任了三年助理经济学家。1980年，25岁的木头姐搬到纽约，成为投顾公司Jennison Associates的首席经济学家。
Jennison Associates联合创始人斯皮罗斯·“西格”·塞加拉斯（Spiros“ Sig”Segalas）是木头姐的老板和导师，他经常邀请经济领域的杰出人物分享他们的预测，并让木头姐和他们辩论。
20世纪80年代初，当“末日博士”亨利·考夫曼（Henry Kaufman）和米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）等著名经济学家都认为通胀已经成为常态时，木头姐却认为通胀已经见顶。事实证明她的判断十分准确。
木头姐在Jennison Associates工作了18年，期间抚养了三个孩子。随后木头姐决定转行成为一名股票分析师和投资组合经理。1998年，她与他人共同创立了对冲基金Tupelo Capital。2001年，她加入Alliance Bernstein，担任投资组合经理和主题研究策略师，管理超过50亿美元资产。她继续坚定地投资于高增长、高风险、低市值的股票。
2006年，当房地产泡沫尚未达到顶峰时，木头姐认为这个泡沫即将破裂。她大幅降低了投资组合的头寸，然而次贷的盛宴又继续了一年多，木头姐跑输了大盘1000个基点。清醒得太早的代价。好在第二年她挽回了大部分损失。
木头姐在天主教家庭长大，从小诵经读卷，去教堂做礼拜。在祈祷和冥想中，木头姐得到了以下启示：“指数投资的成功属于过去，上帝不希望我们被困在过去，他希望我们进入新的世界。”木头姐觉得创办公司、现身说法，有助于传递这个信息，于是拿出了所有筹码于2014年创办了自己的公司。
木头姐以约柜（Ark of the Covenant）中的单词Ark为公司命名，在犹太教和基督教中，约柜是一种装有刻有十诫的石板的容器。Ark也有方舟的意思，诺亚方舟的方舟，现在中文都称木头姐的基金为方舟基金。木头姐告诉客户，ARK是Active Research Knowledge（自己研究知识）的首字母缩写，她的使命是把资本配置到最有用的地方，即那些能够带来变革的技术。
木头姐这个局外人一举成为基金业当红明星，令不少业内人士感慨万千，这是局外人颠覆一个行业的又一个例子。从某种意义上讲，特斯拉（TESLA）、罗宾汉（Robinhood）、Reddit、游戏驿站（GME）和比特币等当下投资界最热的话题都是有关局外人颠覆现状的，而且都反映了投资大众化的趋势。
木头姐对ETF产品采取了主动选股、积极管理的策略，这对传统指数基金来讲是不可思议的事情。
她雇的人和传统基金也完全不同，她的雇员很少有华尔街背景或MBA学位的，大多数都是不同行业的专业人士，癌症科学家、人工智能分析师、游戏工程师，甚至船长，木头姐鼓励他们“从不同的角度思考，从长远角度思考”。
木头姐管理他们的方式也和传统基金很不相同，非常开放、透明。30多名员工都在一个位于曼哈顿东28街的开放式办公室办公，那里没有小隔间，木头姐也没有自己的办公室。她的办公桌前有一把很高的椅子，就像在酒吧里看到的那种椅子，所有其他的办公桌都排成一个圆圈，因此她只要转一下头，就可以看到任何人，和任何人交谈。
对投资人，木头姐也一样开放、透明。ARK定期在社交媒体上发表、分享研究结果，她鼓励投资经理和分析师也这么做。她还创建了一个开源生态系统，团队可以与科学家、工程师、医生和其他专家分享研究成果并进行合作。这在很多传统基金公司是违规行为，是要被开除的。
但是，木头姐认为，通过向外界提供我们的研究，我们可以对存在分歧或误解的地方进行反思，有助于我们更好地理解发生了什么。ARK每周的头脑风暴会议向所有人开放，包括行业专家和竞争对手。
这个局外人五年前就投资了特斯拉，当时股价50美元左右。过去三年，特斯拉一直是该基金的最大持股。传统分析师认为特斯拉是一家汽车公司，木头姐认为这个看法大错特错。她认为，实际上特斯拉是一家机器人公司、储能公司（电池技术）、人工智能公司（无人驾驶）。这三项新技术挨上一项，估值就够高的了，更不要说三项占全了，这估值怎能不高。
2018年8月，特斯拉股价徘徊在320美元左右的时候，马斯克意欲回购股票，将公司私有化。木头姐向马斯克发了一封公开信，指出她预测特斯拉在五年内股价将达到700～4000美元，反对马斯克私有化公司。马斯克和董事会看了她的信后调整了决策。
上周五在特斯拉暴跌三成后，木头姐继续加仓。在接受采访时，她表示：“我不认为股票市场存在泡沫，反而通过Reddit上散户这么一闹，债市倒逼出一些泡沫……对于投资者来说，回避被时代抛弃的行业，站在属于未来的颠覆性企业一边，就算暂时出现泡沫，未来的发展也会让泡沫慢慢消融。”
约柜（ARK）与两面神（Janus）
然而，今年年初《华尔街日报》发表文章，认为长远来看，木头姐大概率会以表现平庸收场。因为历史上那些曾经耀眼的明星基金经理，长期看来，他们的表现会向均值回归，许多甚至会差于平均水平。
比如，曾在1991年至2005间连续15年每年打败标普指数的明星基金经理比尔·米勒（Bill Miller），几年后成为美国表现最差的基金经理之一。
又比如共同基金公司Janus（古罗马神话中的两面神），在1998年底至2000年3月之间，从美国第20大共同基金公司发展到美国第5大基金公司。短短十年，Janus管理的基金规模从30亿美元扩张到3000亿美元。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%！就连美国总统克林顿都把自己的个人账户托付给Janus管理。
当时它重仓Cisco Systems（思科系统公司）和AOL（美国在线公司）等几家互联网高科技公司。随着互联网泡沫破裂，它的一些基金产品损失了三分之二甚至更多的净值，“两面神”的神话灰飞烟灭。
不少基金业的人士还记得在互联网泡沫破裂前一年，也是Janus基金最风光的那年，它进军香港，租了巨大的办公室，铺天盖地打广告，大肆招兵买马。不久，泡沫破裂，只好偃旗息鼓，撤出香港。
Janus走上神坛、又从神坛跌落的过程十分短暂、戏剧化，是互联网泡沫兴起、破裂的缩影。Janus这个弄潮儿最终被潮水弄死了，因为它的持仓和投资风格只适应涨潮，潮水一退，它就不行了。然而潮水不能总是涨潮，总有退潮的一天。
今天木头姐的持仓和投资风格让人自然而然地就想到了Janus。和木头姐一样，Janus喜欢在绩优股上下重注，而且只要在大方向上、财务上确认公司的未来前景，就会重拳出击。它不像其他基金会对公司进行仔细调研和深入研究，它也不质疑公司的长期增长的确定性，多问几个“如果发生……那么会怎么样”的问题。
和木头姐一样，Janus似乎不担心自己可能会判断失误，所以不进行分散投资。比如2000年9月30日，富达基金把6083亿美元分散到6800多家企业，而Janus把2201亿美元只投入到514只股票中。
和木头姐喜欢生物医药小盘股一样，Janus也对小盘股情有独钟。在当时的美国，很少有投资公司像Janus那样大手笔投资小企业。Janus认为，持有小企业一定比例的股权后，可以名正言顺地进入企业管理层，掌控企业经营。Janus似乎混淆了自己的定位，它是做投资的，不是做企业的。而且，小盘股流动性是个问题，一旦急需套现，由于小盘股每天的交易量很少，市场一时消化不了，股价就一落千丈。
远去的互联网泡沫
被称为是“互联网脊梁骨”的思科公司是Janus的滑铁卢，回首看来，那时思科公司的估值无疑是太高了。当时思科公司市值为6000亿美元，市盈率是三位数（当然现在大家对四位数的市盈率也见怪不怪了）。
乐观的投资者一致认为，思科公司的利润每年将增长15%，然而就算这样，十年之后，市盈率算下来还是很高。那么这三位数的市盈率要多少年才消化掉呢？假设以后25年思科公司每年利润增长15%，同期美国国民经济每年增长5%，那么25年后思科公司要比整个美国经济都大。显然，股市对思科公司的估值与合理的增长预期大大脱节。互联网泡沫破裂时，思科公司的市值跌掉了90%。
还有一个估值显然不合理的例子更明显。2000年初，拥有PalmPilot的3Com公司出售所持5%的股份，让PalmPilot上市，结果PalmPilot股价飙升，市值是3Com的两倍，3Com公司拥有的剩下的PalmPilot95%的股份比3Com公司的市值还要大250亿美元。好像3Com本身的市值是为负的250亿美元似的。会计造假也不敢造得这么离奇。
普杜大学的三位教授研究了63家上市公司，这些公司在1998年、1999年间改了公司名称，加上了“互联网元素”（哪怕业务和互联网完全不搭界）。研究结果表明，相对于比照组，这些公司在宣布改名之前五天到之后五天的十天内，股价的增幅高出125%。
历史总是惊人的相似。之前1959～1962年，美国还有一个“电子泡沫”（Tronics Boom），上市公司改名，加上“电子”（tronics）元素，股价就大涨。
比如一个生产鞋带的公司，经营了40年，市盈率为不失体面的6倍。然后把公司名称改为“电子与硅深燃公司”，在那个年代，“电子与硅”值15倍市盈率，此外这个名字最高明的是加了一个谁也不知道是什么意思的“深燃”两字，因为谁也不知道是什么意思，所以市盈率再翻一番。这样的话，鞋带的业务市盈率6倍，加上“电子与硅”的15倍，21倍，再“深燃”翻一番，就是42倍。于是一个卖鞋带的公司的市盈率就是42倍了。
这让我们想起来前几年的公司改名潮，甚至有一家公司直接改成了“匹凸匹”（P2P）。最近是有几家公司纷纷改名加上“芯片元素”“机器人元素”“人工智能元素”“大数据元素”，等等。除了高科技元素很管用外，我们这里还有我们自己的特色——“茅台元素”。
2000年初，互联网泡沫破裂时，8万亿美元的市值蒸发，好比德国、法国、英国、意大利、西班牙、荷兰、俄罗斯的一年的经济产值都消失了。
市梦率
仔细算来，欧美股市历经了以下13个大大小小的泡沫：
1、植物股（郁金香泡沫）；
2、贸易股（大航海时代，欧洲16、17、18世纪，如密西西比泡沫、南海泡沫）；
3、运河股（19世纪早期美国）；
4、铁路股和电报电话股（19世纪末英美，1861年南北战争爆发时）；
5、钢铁股、汽车股、航空股（20世纪前20年）；
6、铝工业股（20世纪50年代）；
7、电子工业股、半导体股、塑料股概念（20世纪60年代）；
8、绩优股和石油股（20世纪70年代）；
9、生物制药股、微电子、房地产股概念、杠杆收购概念（20世纪80年代）；
10、亚洲四小龙概念和全球化蓝筹股（20世纪90年代早期）；
11、互联网泡沫（1994～2001年）；
12、次贷泡沫（2007～2008年）
13、科技股（云计算、大数据、物联网、机器人、人工智能、生物技术、航天航空等）。
目前我们正处于第十三个阶段。
大部分的泡沫都和新技术或者新的贸易机会有关，互联网则把两者结合了起来，所以互联网泡沫导致了人类历史上目前为止规模最大的造富运动以及随后的灭富结果。当然，互联网泡沫破裂，并不代表互联网本身的发展破灭了。
20年后的今天，互联网的确无处不在，像水电煤一样成为人们生活不可或缺的基础设施。只是当年这样预测的投资者以太高的价格太早买进了某些互联网公司的股票，无法翻身。一是，这些公司未必是这个行业的幸存者，二是，就算是幸存者，估值透支得太离谱，把这辈子这个公司能创造的价值都估进去了，不仅仅是这辈子，甚至以后几辈子都估进去了。
市盈率本来衡量的是股价与每股盈利的比率；然而没有盈利，于是改为股价与销售收入的比率，市销率；然而连销售收入都没有，于是又改为股价与点击率的比率；然而点击率也没有，最后改为市梦率，股价与梦想的比率，几辈子的梦都算进去。
铁路、航空等行业现在也是人类社会不可或缺的基础设施，但是早年买铁路、航空公司的股票的投资者绝大多数输得找不到北。
总之，看好一个行业的长期发展前景和现在重仓买某个公司的股票是两回事。从这个角度来讲，木头姐的逻辑是有问题的，她说：“站在属于未来的颠覆性企业一边，就算暂时出现泡沫，未来的发展也会让泡沫慢慢消融。”
电动汽车、自动驾驶肯定是未来的大趋势，就像现在的互联网、更早的航空与铁路，但是特斯拉能否保持现在的优势，这是不确定的；就算确定，现在的估值是否也已经透支太多的未来了呢？像思科公司那样？20年前市值6000亿美元，现在市值2000亿美元。
未来的发展未必能够让泡沫消融。给定泡沫的定义、产生的机制，大概率是消融不了的，只会破裂。
泡沫是人类社会的常态
2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学斯特林教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）的畅销书《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）成功预测了美国2000年的股市泡沫与2007年房地产市场的崩溃。
他在书中描写了一个泡沫形成及破裂的过程，这是一个“正反馈循环”：一类股票（比如互联网概念股）热度提高，鼓励更多的人买进这些股票，这吸引了电视、纸媒等媒体（现在还有互联网媒体）对此进行大量报道（现在还有社交媒体的大量讨论），热度进一步上升，更多的人来买，引发更多的报道，更多的报道，令更多的人来买。
这样价格水涨船高，出现了第一批套现赚钱的投资者。他们在鸡尾酒会上大谈赚钱多么容易，财富效应吸引了更多的投资者。但是这整个机制就好比是庞氏骗局，价格的上涨取决于是否有更多的、更容易上当受骗的人来接盘，这就是所谓的“搏傻”。到一定时候，傻瓜不够用了，股价就开始下跌，进入反向的“正反馈循环”，涨得有多快，跌得就有多快，而且一般是更快，股市塌方，把信仰坚定的投资者埋葬。
2019年，席勒教授出版了《叙事经济学》（Narrative Economics：How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events），进一步阐明了这个道理。如病毒般传播的故事是经济行为快速变化的主要载体，也是预测未来经济走向的关键因素。书中还展示了流行叙事对历史进程及其中的个体人生的深刻影响。
泡沫破裂后人们往往会怀疑市场是否还有效，认为泡沫破裂证明了市场无效。然而，实际上正相反，泡沫破裂证明的是市场有效，而不是无效。如果泡沫一直不破裂、不合理的现象一直得不到纠正，才说明市场无效。当然，如果市场起效快一点就好了，不要等泡沫起来了，再让它破裂，在这个过程中多少人失去了生计甚至生命。
然而，人性中贪婪的特点使得市场很难预防泡沫发生，而只能假以时日，等待它的破裂。
至于政府的角色，则很难说，实际上史诗级的大泡沫背后都有政府的影子，比如法国密西西比泡沫、美国次贷泡沫。
可以说贪婪的本性使得人类抓住一切机会制造泡沫，就算没有新技术、新的贸易机会、新的商业模式，人类照样可以制造泡沫，比如通过某些植物，一个郁金香球茎可以卖到一幢别墅的价格。
在泡沫形成的过程中，当然有不少助纣为虐的参与方，比如券商、分析师、基金。2000年互联网泡沫破裂之前，摩根斯坦利的Mary Meeker被称为“互联网女皇”，美林的“Henry Blodgett”被称为“互联网国王”，他们在媒体上、活动上大肆鼓吹互联网公司，把股价吹到天上去。Meeker说：“这个时代，鲁莽就是理性。”这些言论让人想起她的新版本木头姐。
虽然这些参与方起了不小的作用，但是外因只能通过内因起作用。泡沫产生的最最根本的原因还是个人投资者的贪婪，对快速致富类“机会”的无抵抗。
虽然特斯拉的跑车Roadster成功地被SpaceX重型猎鹰火箭发射到了太空，呆上10亿年也没问题，然而特斯拉的股票早晚会被万有引力拉回理性的地面。ARK基金与特斯拉的故事发展下去会不会像Janus基金与思科公司的故事一样呢？“牛市女皇”木头姐会不会和她之前的互联网版本一样呢？
不知道呀，走着瞧。
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