美债“熊陡”：历史复盘与展望

伴随着美债长端利率的跃升，资本市场的波动与分化明显加剧。市场通胀预期强化，美债长端利率快速上行，资本市场的波动和分化加剧。尤其是自2月中旬后，美债长端利率上行大幅加速，黄金及美股的成长股与大盘股明显承压，而大宗商品及美股的价值股与小盘股受到的负面冲击则相对较小，全月涨幅也位居前列。

二、美债复盘：“熊陡”阶段各类资产如何表现？

当前美债处于短端利率维持低位的“熊陡”状态，2000年以来，类似的“熊陡”结构共有过三次，分别是2009年至2010年、2012年年中至2014年以及本轮自2020年Q3至今。不难发现，“熊陡”结构的形成与危机性事件的冲击有关，在剧烈冲击过后随着经济逐渐企稳复苏，通胀预期上行，美债长端利率率先拐头向上，而美联储延续宽松货币政策使得短端利率得以维持低位，从而呈现出较为明显的“熊陡”格局。

三、未来展望：“熊陡”之后，市场何去何从?

回顾过去两次“熊陡”阶段的终结因素，主要包括市场陷入通缩和货币政策转向：

2009-2010年的美债“熊陡”因市场通胀预期落空、经济数据恶化重启QE而终结。美联储在金融危机后启动QE，市场避险情绪缓解。依靠货币宽松和大规模的财政刺激，美国经济在2009年出现短暂复苏，美债长端利率大幅上行，呈现“熊陡”格局。但由于通胀水平转负，核心通胀也持续位于2%的美联储通胀目标以下，市场通缩预期升温，且经济数据再度恶化，美联储重启QE购买中长期国债，叠加欧债危机愈演愈烈，大量海外美元回流，进一步打压美债长端利率，短端利率虽因货币收缩预期改善而下行，但下行幅度相对较小，“熊陡”结构随之终结。

2012-2014年美债“熊陡”，因货币政策的预期转向而走向终结。2013年5月，美联储主席伯南克释放削减QE信号，引发市场“削减恐慌”，而与此同时，欧债危机已逐渐平息，发达市场经济自2013年二季度后迎来共振复苏，推动美债长端利率上行，市场已普遍预期加息，但由于新兴市场经济仍面临较大增长压力，美联储推迟至2015年12月才首次加息，“熊陡”随着长端利率的逐渐回落再次终结。

对于本轮美债走势，疫情形势缓解、经济复苏预期、大规模财政刺激和大宗商品价格涨价，共同推升市场通胀预期，成为今年以来长端利率迅速抬升的主要原因：

1）美国疫苗接种加速，疫情形势大幅缓解。拜登上台后大力推行疫苗接种计划，目前美国已完成7500万剂新冠疫苗注射，近2500万人完成接种，与之相对应的是美国的疫情形势显著好转，每日新增确诊病例数由年初的30万例下降至5万例左右。

2）全球经济共振复苏，美国经济加速修复。随着疫情形势的好转，全球主要经济体制造业PMI也在持续上行，美国2月制造业PMI更是录得60.8，连续9个月位于荣枯线以上，且接近2018年的高点，经济加速修复。

3）新一轮大规模财政刺激在途，进一步推升通胀预期。2月27日，美国新一轮1.9万亿美元刺激法案于众议院表决通过，其中包括超过6000亿美元对美国居民的直接补贴，叠加2020年的2.2万亿美元，疫情以来，美国的财政刺激规模已高达4.1万亿美元，大幅推升市场通胀预期。

4）大宗商品价格大幅上涨。全球史无前例的货币宽松刺激，叠加经济复苏、需求回暖，以原油和铜为代表的大宗商品迎来新一轮价格上行周期。WTI原油价格目前已重回疫情爆发前水平，铜等工业金属价格逼近历史最高点。

本轮美债“熊陡”终结的因素目前尚未出现，长端利率在短期内或将延续上升态势，考虑到联储鸽派立场以及通胀容忍度的提升，货币政策仍将维持宽松，短端利率跟随长端上行的概率较低；二季度之后，随着通胀与增长高点的显现，长端利率也有望迎来下行拐点，届时期限利差走阔的趋势也将迎来扭转。

首先，在经济持续复苏和大宗商品价格上涨的带动下，美国通胀水平上升相对确定，类似2009-2010年的“熊陡”因通缩而终结的可能性不大。

其次，货币政策难转向，仍将维持宽松。美联储主席鲍威尔近期在多个重要场合反复强调，将继续提供货币政策支持，即便是在看到前景改善的情况下，也将维持债券购买计划不变，暂时不会考虑退出量化宽松。并明确美联储加息条件为失业率降至4.3%以下、通胀达到2.0%、通胀预期超过2.0%。

最后，在当前美联储所采用的“平均通胀目标制”的货币政策框架下，对通胀容忍度已大幅提升。当前美国通胀水平自去年3月以来虽有所回升，但仍未恢复至疫情前水平，且距离2%的通胀目标仍存差距，即便未来通胀水平攀升超过2%，美联储也将大概率将“按兵不动”，短端利率在未来一段时间内仍将维持低位。