什么是真正的投资？在特斯拉大赚200亿的BG基金这样说（下）

编者按：特斯拉在去年的连续暴涨在北美对冲基金业掀起巨浪，不少大中型基金因做空特斯拉而关门。但在英伦半岛，有一家基金公司通过长期投资特斯拉，而浮盈超200亿美元（折合1400亿人民币以上）。

这家机构名叫Ballie Gifford的机构，是一家1908年成立的英国机构，真正的资管界的“百年老店”。它在2013年初耗资8900万美元建立了230万股的特斯拉头寸，平均持股成本仅为38.7美元；而在随后三年它继续买入，在2017年持有了约1400万股的特斯拉股票，从此稳居特斯拉二股东席位。

他们对于投资有何种思考，在最新一篇文章中，该公司合伙人进行了详尽的阐述。

上篇为《什么是真正的投资？在特斯拉大赚200亿的BG基金这样说》，此为下篇。

引言：本篇为《让我们谈谈什么是真正的投资》的下篇，认识回报的非对称性至关重要，这是投资的本质，也是成为“大赢家”的必由之路。

Let's talk about actual investing

Baillie Gifford & Co

Stuart Dunbar, Partner

（下篇）回归本源：投资回报的非对称性

少数而不是多数

亚利桑那州立大学（Arizona State University）亨德里克·贝斯宾德（Hendrik Bessembinder）教授的研究显示，从1926年到2016年美国股市创造的全部净财富相当于表现最好的1092只股票。更令人难以置信的是，其中一半的净财富是由90家公司创造的（仅占公司总数的0.3%）。这并不意味着其余的全都是负的，它只是意味着它们被净掉了，存在于离群值中。对于CAPM而言，事实与支撑它的正态分布相去甚远。这告诉了我们应该如何投资，显然，如果你找到了正确的股票，你就会跑赢市场，并获得财富创造总额中的巨大一部分。另一方面，错过这些股票将导致可怕的不佳表现，这个实证发现与我们自己的观察是一致的。

如何看待这条信息？这取决于你认为你能在多大程度上识别出大赢家。如果你找不到它们，那就什么都买——指数基金，这样你就能成为赢家。不幸的是，你用其他所有资产将它们稀释了大约25倍。另一方面，大多数自下而上的选股者都要求能够识别出这样的赢家，但是实际上我们当中有多少人真正鼓励我们的客户接受这项研究的全部意义呢？很多时候我们甚至都不去尝试。

“CAPM从未被用来描述我们所知道的'现实世界'。CAPM是一种模型，也是一种理论。真正的问题不在于CAPM本身，而是人们如何使用它。他们就像小男孩一样，发现了一把大铁锤，开始在不应该使用的地方使用它，并带来了后果。”

——匿名学者

与客户讨论几点

Hendrik Bessembinder的发现强调了一些我们应该仔细考虑的问题：

真正的大赢家会在很长一段时间内复合增加他们的收益，可持续的竞争优势具有不可思议的力量。股票价格（赢家的）不会回归到均值，短期的波动往往毫无意义。已经成倍增长的股票不要想当然地就认为应该卖出了，甚至不一定意味着它“更贵“。

如果一个主动管理者真的试图通过这种方式来捕获巨大的超额收益，过程中很有可能会出错，即使从长期来看，也很可能会得到更多错误的股票，而不是正确的股票。但这并不重要，因为存在不对称性。如果他们成功了，他们的“赢家”可能将把他们的“输家”抵消一个数量级都不止。但你能否接受投资经理可能在超过一半的时间里都犯错，而这就是不确定性的本质，也是投资的基本组成部分，不是吗？

追逐“赢家”的总体回报模式与指数将有很大不同，短期偏差会非常大，但这纯粹是噪音。你是否已经准备好审视这些问题，并将注意力集中在这些公司的潜在进展上？从长远来看，这才是真正重要的。

这对资本市场的目的也有影响。由于存在短期主义（我们没有像应该的那样努力去抗争），我们现在处于一个令人反感的位置，资本市场实际上根本没有被用来筹集资金。现在流出资本市场的资金要多于流入资本市场的资金，大量公司通过操纵自己的现金流来达到短期目标、派息或回购股票，以迎合市场的短期主义，在此过程中这些公司放弃了有利可图的投资机会，但却轻松地实现了盈利目标，确保了高管的奖金。我们称之为利益结盟，仅此而已。

有太多的公司没有投资于自己的未来，因为投资者迫使它们着眼短期。在过去的25年里，我们看到投资（资本支出和研发）与支付（股息和回购）的比率下降了近四分之三，这是一种非常令人不满意的状况。如果流出公司的资金多于流入公司的资金，那么按净值计算，就根本没有新的外部资本被利用，难怪近年来生产率的增长如此艰难。这实际上意味着，寻求长期增长的真正投资者需要与那些愿意将资本再投资于新机会的公司紧密合作，而这通常意味着鼓励他们忽视其他股东的短期主义。好消息是，由于很少有公司对自己的未来进行有意义的投资，那些进行投资的公司所能获得的潜在收益就相应地被放大了。有多少管理人会花时间向他们的客户解释这一点呢？

几乎没有人始终选择一个投资经理

佩塔吉斯托（Petajisto）、克雷莫斯（Cremers）和帕雷克（Pareek）以美国市场为重点的学术研究提供了一些不偏不倚的证据，说明了回归投资基本面如何为客户带来重大价值，并有助于重建人们对我们所做事情的信任。这些作者使用主动程度和换手统计数据作为关注基本面投资经理的代表——主动程度越高表明对指数的漠视，而低的换手表明对短期波动无动于衷。

他们的研究结果表明，越主动的投资经理（即那些忽略基准的管理人）更有可能跑赢大盘。然而，这还不够。在成交量活跃的情况下，仍有可能表现逊于大盘指数。关键的发现是，在1995年至2013年间，越主动而换手低的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高出2.3%，这并不是什么高深莫测的科学（尽管它确实需要作者收集大量难以找到的数据）。因此人们不禁要问，为什么对投资经理的选择难以做到始终如一的正确，而这看起来好像是如此显然的。提供一种视角：

基金经理如此之多，以至于有些人即使缺乏投资技巧，从统计学上看，他们的表现也会明显优于其他人，这就是大数定律。在缺乏进一步分析的情况下，历史表现几乎没有意义。不幸的是，历史业绩和（更糟糕的是）短期业绩仍然很大程度上被作为重要的筛选标准。顾名思义，真正好的和幸运儿混在了一起，千万不要单纯使用历史表现作为过滤器。

一个优秀的基本面投资经理无论在任何情况下都应该不懈地坚持自己的方法。然而，由于投资行业不断增加资产规模、提升利润及兼并收购的需要，经常把自身利益置于客户利益之上，这也往往让那些在基本面分析方面做得不错的经理人偏离了正轨。真正重要的责任和动力是业绩，而不是管理下的资产。所以，找对公司。

好消息是，如果你没有内部资源来以这种方式评估投资经理，那么你的顾问肯定会帮你做，只是不要让他们把事情复杂化。

1. 所有主动型基金经理扣除成本后的平均表现比大盘加权指数低0.4%

2. 其中前20%最主动基金经理扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高1.1%

3. 最主动而高换手的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数低1.9%

4. 最主动而换手低的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高2.3%

最后，回归本源

当前的任务是提醒我们的客户投资的真正含义。真正的投资经理需要证明，我们是代表客户来识别和支持基本投资理念的，而不仅仅是试图比其他投资者更聪明。我们需要谈论的是这些投资的进展和风险，而不是短期的股价表现，因为在一个由投机者主导的市场上，股价表现毫无意义。通过这样做，我们可以重新把讨论的焦点放于我们在社会进步中所扮演的核心和重要的角色上，或许还可以开始恢复投资行业的社会认可。

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