远川深访 | 编者按 牛年开市“抱团股”回调，而中小市值股却普涨，投资者不禁怀疑市场风格开始切换。在专访中，邵宇对投资者关心的抱团现象作出了研判：在总量流动性增加有限的情况下，大家只能抱团，而抱团的风格取决于风险偏好。 邵宇是东方证券总裁助理、首席经济学家，不同于传统学院派的经济学家，他在政商学界皆有丰富的历练，对宏观大势和资本市场有着独到深入的研究，会用最接地气的语言讲述深邃专业的经济问题。近期他参加了李总理的座谈会，建言政府工作报告、“十四五”规划纲要，被业界誉为新一代海派经济学家领军人物。 对于未来十年的机遇，邵宇认为，中国当前已经走过了城市化发展的高速阶段，股权、股票投资是大势所趋，这里面可能要做更多的甄选，寻找有风口、红利的企业，这可能是投资的一个主要方向。围绕基金抱团、市场分化、资产配置、未来趋势等话题，远川研究所与邵宇进行了一次深度访谈。
“这两年比较明显的特征，是所有的钱都跑进了股市，特别是科技股的龙头，呈现戴维斯双击（EPSxPE），现在纳斯达克再创新高，更容易创造财富效应，被资金追捧。”
“在总量的流动性有限的情况下，大家只能抱团，抱团就取决于风险偏好。如果大家都觉得要押注创新，科技‘渣男’现象就会出现，虽然没有业绩贡献，但有想象空间，我问过很多投资者，他们认为中国未来可能还得看科技，就是创业板、科创板。”
“房地产占到老百姓资产配置的60%到70%，我们或许面临这样的选择，该不该把房产转换成特斯拉的股票？时代变迁下，我们可能要重新调整核心资产的配置，从而顺应高流动性、科技进化、经济全球化的发展潮流。”
“一个成功资本市场的目标，并不在于把白酒、酱油、矿泉水等再炒高一倍，这是没有用的，酱油喝得再多，茅台喝得再多，这个经济是转不了型的，它只能制造更多的泡沫。”
“人生就是一个Trade-off（权衡），投资也是，必须在价值跟成长之间选择，就像房产跟科技股份的选择，如果你觉得自己活得够久，价值就配置多一点，这归根结底是一个风险偏好的问题。”
以上，是邵宇在访谈中分享的精彩观点。我们也整理了访谈内容精编，以飨读者。
股票市场按风格划分，传统的A50一般代表着金融、地产类的老经济，叫做价值股，创业板、科创板的科技属性比较明显，代表着新经济。通常前者EPS（每股收益）不错，但是PE（市盈率）估值给得不高，后者EPS乏善可陈，但是估值往往很高，所以市场人士经常把科技股戏称为“渣男”。
2017年价值股领涨，当年的说法叫做漂亮50，而创业板却跌了一些，叫做倒霉3000。过去一年跟2015年很像，2015年基金抱团创业板，2020年机构也在抱团科技股，估值提升非常大。
在总量流动性增加有限的情况下，大家只能抱团，而抱团的风格取决于风险偏好，如果大家都觉得要押注创新，“渣男”现象就会出现，虽然未必有业绩贡献，但有想象空间。
但过一段时间，大家又会回到备胎身上，也就是炒地产、金融股，包括A50，这就是价值回归或者均值回归，当然看历史抱团瓦解的原因往往因为宏观的因子驱动，例如流动性收缩，其次是抱团标的的基本面出现疑问。
针对于价值回归的机会，由于其主要依托于EPS的增长，且EPS的增长相对来说比较平稳，中枢比较清楚，所以如果跌多了就买回来，涨高了就抛掉。
但以创业板、科创板为代表的成长股估值比较烧脑，其中一些相对缺乏稳定的EPS，主要按PE估值，所以当流动性和风险偏好同时提高时，它的估值会涨得很高。
我问过很多投资者，他们均认为中国未来可能还得看科技、看转型，也就是说如果科技板块有一定的价值收敛，过段时间大家还会去买，就像2015年创业板经历过低谷，现在又被炒回来。
有一点风险需要关注，中国市场最大特点是波动率很大，虽然长期看均线是慢牛、中枢不断提升，但是波动太猛了，6000点回到2000点，5000点回到2000点，在这个过程大部分投资者都被洗出去了。当然持续上升并跑赢印钞机的所谓核心资产本就不多，能拿得住更是奇迹。
市场有个段子，就是说女神离开渣男后，会去找暖男，回到暖男的身边，但是问题在于他就是拿你当备胎的，一旦发现一个新的渣男Blingbling出现时，她又会去追随。哎，这就是人生（或投资）吧。
由于大家在转型，所以必须要赌在PE上，而不是EPS，当然EPS也有粉丝，但实在太少了，中国股市有30多个靠谱的暖男，但你要活得够久，也要拿得够稳。
人生就是一个Trade-off（权衡），投资也是，得在价值跟成长之间选择，就像房产跟科技股之间的选择，最终这个配置是跟风险偏好相关，均衡配置也是一种选择，巴菲特也在科技股上看走眼。
如果你觉得自己活得够久，价值就配置多一点，如果你赌未来，喜欢站在风险浪尖，就多配置创新，价值少一点。
发达国家经济的今天可能就是中国的明天，美国整个的财富构成，乃至全球发达经济体的财富构成里，地产大亨占比是很低的，因为它们早已告别过了城市化高速发展的阶段。
大家现在关心的一个例子——恒大，在它身上，不光可以看到一家地产公司的转型，更能看到整个中国经济、某个特定城市以及居民财富配置的历史性变化。
一方面，由于恒大加了很高的杠杆，我们可以理解它是一个在核心城市核心区域加了N倍杠杆的房地产公司，平均负债率约80%，而港股的房地产公司因为经历过这么多周期，平均负债率只有40%左右。
另一方面，恒大看到新能源汽车存在巨大的风口，所以选择造车，某种意义上它就是想做一个地产公司与特斯拉的组合，但是这并不容易，虽然汽车股票的估值还高于地产股票，取决于他能否真心实意持之以恒在新能源上转型成功。
回过头来看，中国很多地方政府都与恒大有着同样的思路。之前我在一个中部城市做交流，他们设立了数千亿规模的产业基金，左手做地产，进行城市建设，提供公共服务与基础设施。右手押注新兴产业，但新兴产业风险非常高，比如千亿芯片投资流产，科技的狂热中肯定有很多钱会打水漂。
又例如近期大热的合肥，号称中国最成功的风险投资商，它曾经投了京东方10年，又押注新能源的蔚来汽车，在特斯拉高涨的前提下，中国的新能源汽车企业也因此享受到其带来的整体市场红利。
地方政府如此，反观我们个人也是一样的。当下老百姓在配置核心资产时，房产要占到60%到70%，我们或许面临这样一个选择，要不要把房子转换成特斯拉的股票，或者是做一个配置的再均衡。
在某种意义上，过去的变迁暗示了未来的趋势，我们可能要重新调整核心资产的配置，从而顺应目前高流动性、科技进化、经济全球化的发展潮流。
我们现在正处于新旧动能转换时期，未来15年甚至20年是关键，现在新的动能占整个GDP构成的17%左右，这个转型到30%的时候才能告一个段落。现在每年转型的动量大概在0.4%左右，如果不加速的话，全部转型大概需要30年时间，但这其实已经很快了。
现在整个的逻辑在哪里？核心动力就是深度城市化，一定要用深度城市化托住整个经济增速，维持在大概在4-5%左右。
房地产的黄金时代已经30年了，未来白银时代可能15年，你要不要房子？要不要造车？要不要家电？当然要，但你要跟新的产业配合在一块。
如果我们能够在科技创新、移动互联网、新能源、生物科技等关键领域引领出一次足够量级的技术+产业革命，毫无疑问我们就能成为下一个全球最大也是最强的经济体。
全球化、经济增长、科技进步以及流动性释放，造成了财富分配分化的结果，分化会带来激励，会带来动物精神，但是分化过度会导致大家没有动力去奋斗。
以前大家上车的起点差不多，无非是先上车还是后上车的问题。但现在的问题是剩下的人能不能上车，特别是低收入群体能不能上车？以及中等收入阶层，究竟是向下分化，还是向上分化？
如果出现这种情况，应对的方法就是税收调整，包括UBI（Universal Basic Income，无条件基本收入），针对完全没有能力的人给予救济，扶贫某种意义上就是UBI，政策必须在效率跟公平之间寻找再平衡，全球皆如此。
以前全球是效率优先，所以分化特别剧烈，接下来可能要强调一点公平，即UBI再加上一些激励机制。对中国来说，最大的分化来自于财富存量，这方面可以通过存量的财富税制来进行调整。
问题在于，我们没有试过真正意义上的房地产税，不知道最佳的参数定在多少，社会经济的特征是无法轻易做实验，因为一旦政策颁布，之后的反应可能是很剧烈的。
可以预见未来房地产税一定会有，但这个税的目标并不在于全面打压房价，而是要控制涨幅，并对存量财富进行适当调整，以及化解房地产可能出现的泡沫风险。
如果从第一套房开始征税，居民会感到压力非常大，但如果从第五套房开始往回征税，即从第五套到第一套，相比于从一到五的顺序征税，恐怕所带来影响是完全不一样的，从边际的角度出发，挑一种比较软的方式着陆，循序渐进。
政策可能开始时给出一个比较低的值，慢慢加大，直到整个市场的供给开始发生变化，最终基于投机的财富效应真正消失，这需要一定的试验时间和空间。
不过也不会无限等待，未来10多年左右，中国的碳排放（城市化+工业化）和老龄化都会达到峰值，如果要感受一下届时的那种酸爽，可以参考霓虹国的1990。这个过程中，资产价格会膨胀、汇率会升值，国民收入会增加，但最终的调整则会由此变得更加剧烈。
真正意义上的注册制，成功的标志是：第一，大市值、万亿市值的公司不断涌现；第二，大规模的退市，僵尸企业被淘汰出清，让市场进行甄选。
现在整个市场传统消费都炒得很高，但作为成功资本市场的目标，并不在于把白酒、酱油、矿泉水等等再炒高一倍，这是没有用的，酱油吃得再多，白酒喝得再多，经济是转不了型的，只能生产更多的泡沫。
不是说这些公司有问题，它们都是好公司，都是消费股的龙头。但只有投到技术类公司，才能够出现引领经济转型的科技巨头。A股目前有4000多家上市公司，市值最大的不少是代表传统经济、无法引导转型和升级方向的企业，这个结构亟待改进，由此引导资源的优化配置。
某种意义上说，注册制就是一个市场化大扩容，而且是带着市场化比较高估值的大扩容，没有泡沫大家不会去创业，它驱动着创新创业的企业精神和经济的动物精神，而且正是因为能够把早期的PE/VC资金循环出来，让他们再投入科技类的项目，才可能形成资金的循环。
二级市场提供的流动性和财富效益增加一级市场的资金供应，真正能向实体经济输送资源的实际上是一级市场。所以注册制成功的第一个标志是要大市值的公司。
第二，还要有大规模的退市。因为注册制的核心逻辑是有一个淘汰机制，让市场进行甄选。美国纳斯达克强大的原因是烂公司都被淘汰出去，剩下的越来越强，越来越向巨头集中，其核心是优胜劣汰。
在三十年里，美国退了大概上万家公司，而中国退了100多家公司，只进不出。这里面利益牵扯了很多，没有办法轻易淘汰。
现在我们在逐步试验科创版、创业板注册制，从增量开始，新上的公司服从淘汰机制，老的问题慢慢解决。但每一个公司都涉及巨大的利益，包括地方政府、大股东，包括中小股东，各方都在博弈，所以我们现在要通过增量的方式去解决。
这两点做到以后，注册制才能成功，才能真正起到一个优胜劣汰的作用。当前整个外部环境都已经具备，目前要关注操作需要多少时间能够得到产出，以及确保在这个过程中动作不变形，特别是确保信息披露和投资者保护配套，且不会引发短期风险。
根据投资的难度，首先房产跑赢通胀肯定没有问题。黄金去年情况特殊，一是大放水，二是市场波动剧烈，短期黄金上涨幅度较大，但从长期看，年化不会超过3-4%，和通胀差不多持平。
所以我们不觉得通胀是最大的对手，从投资人的业绩衡量基准来看，最主要看M2增速，M2的增速代表整个购买力的增长，目前年化在10%左右。
从整体配置角度来看，房产、黄金未来都跑不赢M2，需要配置其他资产。未来显然股权投资肯定要增加，不光是二级，一级市场也要增加。
但一级市场的死亡率太高，如果往早期走，要么保持一个风险投资的VC的心态，要么找好一点的GP，但好一点的GP有一个很大的问题，就是存在幸存者偏差，是小概率的大成功，这是比较难把握的。
现在整个全球的潮流，特别是对于中国，已经走过了城市化发展的高速阶段，股权股票投资即一级、二级投资恐怕是大势所趋，这里面可能要做更多的甄选，寻找未来十年有风口、红利的企业，这可能是我们投资的一个主要方向。
在后疫情时代有以下几个方向是我们特别关注的：
1. 转向线上投资（2B、2G、2T）。不仅仅是C端方向，投向大家所熟识的BATJ等，还有包括像B端也就是向企业端的，向政府端（2G），向物联网端（2T），物联网可能是未来互联网进化的方向，有非常明确而且广阔的发展空间。在未来，这些线上企业可能会成为万亿市值的巨头。
2. 转向消费分层。我们可以看到品牌产品销售、奢侈品销售等都有提升，因为顶端人群经历了资产重估和泡沫经济繁荣，有更多消费升级的需求，而中间阶层人群可能会消费降级，由此廉价电商等会得到长足发展。
3. 人工替代与人力维护。疫情使得人们更加注重健康生活，加上中国超级老龄化社会的迫近，市场对于医药、医疗、医养、医美的刚需必然会持续快速增长。同时人们对于机器替代人工、智能自动化操作的需求也会水涨船高。
4. 转向新基建。新基建主要是数字基建，5G不仅是一个通信技术，而是连接着未来的无穷无尽的智能元器件的一个中枢神经系统。也就是说，5G并不是从3G到4G这么简单，因为4G的终端是手机，现在全球70亿人口就有40亿部手机。但是在物联网时代，智能元器件会越来越多。比如说一个人可能有2部手机，但是未来的智能汽车、电子锁、摄像头、智能冰箱、智能家居等可能有10个，甚至20个智能元器件，会有更多的连接，而它们的控制中枢都是由5G、6G或者AI等系统来连接的，所以新基建的发展空间巨大。
5. 转向进口替代和自主可控。疫情以后，全球可能会形成不同的技术集团，大国的科技竞争激烈程度不会下降，因此在核心技术方面，我们强调进口替代和自主可控是一种必要的选择。
6. 转向责任投资ESG（即环境<Environmental＞、社会＜Social＞和公司治理＜Governance>，ESG是衡量上市公司是否具备足够社会责任感的重要标准）。疫情使人们更加注重环境、社区和公益，因此正在兴起的责任投资成为未来的必须选择。尤其是中国需要在2030年前让碳排放达到峰值，2060年前让净碳排放量为零，即“碳中和”，这就对企业的环境可持续发展能力形成检验，唯有在ESG方面有长期投入的企业才能得到投资者的长期青睐。
7. 转向新世代（Z世代）。未来是属于年轻人的，因此要研究他们偏好的各个方面，例如潮玩、b站、以及各种次生文化圈层和现象。
全文完。感谢您的耐心阅读。
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