不少投资者将当前A股市场的抱团现象与美股70年代的“漂亮50”行情进行比较，关于“漂亮50”行情，我们此前写过不少深度专题报告。本文将当前A股抱团与美股“漂亮50”做一下比较，并探讨可能引发后续行情变动的原因。
当前A股抱团与美股“漂亮50”行情确实有很多相似的地方，体现在：（1）两者公司都主要集中在食品、医药、电子等行业，没有传统周期性行业大公司；（2）两者上市公司特点都是盈利增速不算太高，但是ROE较高，盈利能力稳定性更强；（3）两者所处的宏观经济环境都是经济较好，但是名义经济增速不高波动不大，这导致了市场高盈利增速品种较少，大公司的“逆周期”盈利稳定属性获得了估值溢价；（4）两者的估值水平都显著高于市场平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落与市场整体趋同。
“漂亮50”行情因为什么而终结？我认为，“漂亮50”行情的终结可以分为两个阶段，第一阶段，1973年在经济衰退中股价大跌；第二阶段，1974年经济复苏后“漂亮50”股票反弹，但明显跑输大盘，估值再也回不到原先的位置了。就第一个阶段而言，从1973年初开始，美股表现（下行）、美国工业产值同比增速（下行）、美联储贴现利率（上行），这三者几乎是完全同步同时发生的，即“漂亮50”是在货币政策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。就第二个阶段而言，核心问题是1974年石油危机以后，美国的名义经济增速大幅上行，市场上开始出现了很多盈利高增长品种，但“漂亮50”公司的盈利增速并没有显著上升，“逆周期”属性从优势变为了劣势，这是导致估值溢价消失的核心原因。
展望A股市场而言，实际上“抱团”一直多少都存在，“抱团”本身并不是股价未来变化的充分条件。逻辑的关键变化有两个，一是如果单纯出现PPI层面的物价上涨，此时名义经济复苏的重要性更强，行情没有太大的系统性风险，到4-5月份PPI见到高点时，全部A股的盈利增速分布可能出现巨大变化，行情出现扩散的或者板块轮动的可能性较大。另一个是如果后续出现CPI层面的通胀，可能引发货币政策的全面收紧，三季度以后如果再叠加盈利周期开始下行，那么将有可能出现“漂亮50”结束时的情况，CPI上行是2021年宏观经济中的重大风险变量。
我个人认为，目前看PPI上行基本是确定性事件，CPI上行可能性较小，行情出现扩散或者轮动可能性大，出现大幅调整下跌可能性小。
一、20世纪70年代初期的美股漂亮50行情
当前A股市场呈现出一定的“抱团”特征，即机构投资者投资范围集中在相对少数的核心公司之中，且持股集中度有越发集中的特征。根据最新的2020年公募基金三季报数据，我们统计了主动管理型权益类基金（包括普通股票型基金、混合型基金中的偏股型、灵活配置型、平衡型，不包括指数类股票基金）的重仓持股情况，所有主动管理型权益类基金产品的重仓持股合计涉及约1600家A股上市公司，其中持股市值前100大公司的合计持股市值占全部重仓持股市值比例为66%，前400大重仓持股公司合计市值可以达到93%。换言之，虽然目前全市场A股数量已经有4000个，基金重仓个股基本集中在这400个股票中，持股非常集中。
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面对A股市场的“抱团”现象，很多投资者想到了与美国70年代的“漂亮50”行情进行对比。“漂亮50”，顾名思义，50个股票，也有很强的“抱团”含义。
首先需要明确的是，美股“漂亮50”是一个通称，实际上并没有明确的定义，甚至在行情发生的当时，美国主要财经媒体也很少出现“漂亮50”的提法，“漂亮50”这个提法是后来大家对这段行情的一个回顾总结。所以“漂亮50”并没有一个一致公认的股票名单，类似现在A股的“核心资产”概念，什么是“核心资产”，涨得好的一般是，涨得不好的肯定不是。对于“漂亮50”具体对应的股票标的，国外的研究一般采用都是Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名单（Forbes. "The Nifty-Fifty Revisited." December 15, 1977以及Jeremy Siegel, “The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal of Portfolio Management, 1995）。
对于“漂亮50”行情发生的具体时间段，也没有统一的说法。通常以1972年底市场下跌前的高点作为行情结束的时间，而行情开始时间的说法各有不同。本文根据前述“漂亮50”组合计算的“漂亮50”指数与标普500指数走势的对比来看，“漂亮50”行情主要发生在1970年6月行情低点到1972年12月行情高点，这段时间内“漂亮50”股票表现明显跑赢标普500指数。因此，报告中我们以1970年6月到1972年12月作为“漂亮50”行情发生的时间段。
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二、板块分布：食品、医药、电子行业分布较多
从行业板块的分布来看，按重仓持股的市值合计来算，目前公募基金A股重仓持股主要集中在食品饮料、医药生物、电子、电气设备这几个行业。
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从美股“漂亮50”公司的行业分布来看。从大类上看，“漂亮50”公司主要集中在“制造业”之中，50个公司中有38个公司集中在制造业，占比高达76%。其实是零售业，占比为8%。交通运输、通讯、采掘等大类行业的占比都在4%左右。从具体行业构成看，在38个制造业“漂亮50”公司中，制药行业占比最大有10家公司（占比高达27%）、其次是饮料行业有5家公司（占比为13%）。其他占比相对较大的行业分别是日化（占比8%）、医疗器械（占比8%）、电脑设备（占比5%）、工程机械（占比5%）、摄影器材（占比5%）。
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从相应股票的行业板块分布来看，当前A股抱团与美股漂亮50是有很强的相似性的，涉及行业都主要集中在食品、医药、电子，而且都很少涉及重工业时代的传统经济标的，美股漂亮50时期，如AT&T、通用汽车、美国钢铁等大白马公司，并没有出现在“漂亮50”公司名单中。
三、宏观环境：经济较好、名义经济增速不高
从行情发生背后的宏观经济环境看，两者也有很强的相似性，总体来看，就是经济是在向好回升阶段，但是名义经济增速不高波动不大，这种宏观经济特征，导致的结果有两个，一是盈利稳定的大公司能够保持较好的盈利增长，二是因为名义经济增速波动不大，盈利非常有弹性的公司数量也少。
“漂亮50”时期，美国短期经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968年、1969年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970年开始，GDP增速出现了明显的回升。同时，通货膨胀显著回落，在1970年到1973年美股“漂亮50”行情这段时间里，美国的CPI同比增速有明显下降，通货膨胀回落的主要原因是因为尼克松总统实施了“新经济政策”，对美国的工资和物价进行了行政管控。
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四、个股特征：盈利能力比盈利增速更重要
从个股特征来看，当前A股市场不少高估值抱团品种盈利增速并不能说太高，但是盈利稳定性好，市场给予了很强的“稳定性溢价”，而不少小市值公司，可能预期增速较高但估值却相对较低，这也是很多投资者会拿当前行情去对比美股“漂亮50”的重要原因。
“漂亮50”公司在那段时期内实际上业绩的成长性并不是太突出，也绝非一个成长性故事。但是，“漂亮50”公司最大的特点就是都是行业优质龙头公司，盈利能力强。我们用企业的ROE水平来度量其盈利能力的强弱。对比 “漂亮50”公司与所在行业其他公司的ROE对比情况，很明显的可以看到，“漂亮50”公司的ROE显著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而当时市场其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。
分行业看也是如此，“漂亮50”公司的ROE在各个行业均明显高于所在行业其他公司。“漂亮50”公司在饮料、医药、信息科技、原材料、金融等行业的ROE水平分别是18%、18%、19%、18%、24%，而对应行业内其他公司的ROE只有11%、15%、12%、12%、11%。
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五、估值水平：显著高于市场整体
从估值对比看，当前A股抱团与美股“漂亮50”也有类似地方，重点品种估值较高且大幅高于市场整体。
由于金融地产建筑等大市值公司当前估值极低，使得很多按照市值进行加权宽基指数（比如沪深300、上证综指等）显示的估值比较低，但从个股看，不少股票的估值处在历史较高水平。以2020年三季度公募基金重仓股为例，持仓市值最大的50个A股股票，当前估值的中位数是57倍市盈率，对比历史，很多股票当前市盈率处在较高的历史分位数上。
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从“漂亮50”公司的最终估值水平来看，到1972年12月行情顶点时，“漂亮50”公司的估值都也非常高了。在1972年12月，“漂亮50”公司的市盈率PE达到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”公司中市盈率最高的是宝丽来公司，市盈率达到了94.8倍。而随着时间的推移，最后“漂亮50”公司的高估值是出现了均值回归的，即“漂亮50”公司整体估值在调整之后最后跟市场整体接近。
从“漂亮50”公司的后续市场表现来看，Jeremy Siegel在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”（Journal of Portfolio Management, 1995）一文中总结了“漂亮50”公司从1972年12月到1995年5月的收益率表现。从中长期时间来看，“漂亮50”公司的后续收益率表现与大盘基本持平，从1972年12月到1995年5月，“漂亮50”公司的年化收益率为11.0%，而同时间市场总体的收益率表现为11.2%。
也就是说，在1972年12月“漂亮50”行情终结之后，后续这些标的平均而言并没有再次获得超额收益率了，虽然他们后续的基本面事后来看也确实是非常不错的。市场用高估值溢价的方式在“漂亮50”行情期间完成了对这些龙头公司的价值重估。
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六、美股漂亮50行情终结的原因是什么
“漂亮50”行情最终因为什么原因而终结？从历史数据来看，“漂亮50”估值高是一方面，但可能并不是直接原因，估值高了还可以再高。“漂亮50”行情的终结可以分为两个阶段，以下图的可口可乐估值为例，第一阶段，1973年在经济衰退中股价大跌，第二阶段，1974年经济复苏后“漂亮50”股票反弹跑输大盘，估值再也回不到原先的位置了。下面我们分别讨论这两个阶段的特点。
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首先看第一阶段，直接原因在于宏观经济向下拐点的出现，使得龙头公司的盈利出现了一波短期的波动。下图报告了“漂亮50”行情期间，股票价格走势与美国工业生产指数同比走势的对比情况。可以明显的看到，在那段时间内“漂亮50”组合、标普500指数与工业生产的同比走势几乎完全同步。
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而且，从当时美国的货币政策来看，货币政策是持续收紧的，美联储的贴现利率从1973年初开始持续上行。
换言之，“漂亮50”行情终结的直接原因，是美联储快速收紧货币政策同时叠加美国经济衰退。
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第二个阶段，为什么1974年经济复苏以后，“漂亮50”的估值再也回不去了？我认为主要是后来的宏观经济环境变了。
如前所述，“漂亮50”期间美国经济表现不错，但是名义经济增速不高波动不大，所以大多数企业的盈利增速弹性实际上是不大的，这就导致市场对很多盈利增速一般但更为稳定品种产生了估值溢价。1974年以后，美国经济名义增长速度大幅提高，但“漂亮50”相关公司盈利增速其实并没有显著提升，“逆周期”属性从优势变为了“劣势”，这是导致市场风格发生变化的重要原因。
还是以可口可乐为例子，如果去对比当时可口可乐公司的市盈率（ttm）与当时美国经济的PPI同比增速，可以发现，在1972年到1974年的时间里，两者几乎高度负相关，可口可乐公司估值几户就是随着PPI上行而显著下降的。
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风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
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