核心观点
- “春季躁动”年年有，当下较难提前启动。
我们12.6发布的年度策略展望《逆水行舟》中建议降低21年收益率预期。“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，市场关注度明显提高。年初流动性较宽松/经济和政策“空窗期”/基金建仓初期，一般都会有“春季躁动”。过去10年中，只有3年的“春季躁动”提前到上一年12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。而当前国内流动性难以转向宽松，海外流动性“宽松稳态”，预计21年的“春季躁动”较难提前到今年12月启动。
- 如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。
过去10年“春季躁动”期间，周期或成长风格较为突出，主要取决于当时经济增长超预期OR流动性宽松超预期。我们判断21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大。
- 如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。
在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线。我们认为：受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野，其中，“出行链”+出口链（详见12.11《21年A股出口链投资机会在哪里》）+再通胀”的确定性较高。
- “出行链+出口链+再通胀”具备“跨年估值差”优势。
从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：12月以来公募基金正在积极调仓。我们认为：“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链（服务业剔除银行）+出口链（部分制造和可选消费）+再通胀（部分资源品）”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向。
- “估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。
“春季躁动”较难提前启动。时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
（一）“春季躁动”年年有，当下较难提前启动。
21年降低收益率预期，“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，投资者的关注度明显提升——我们在12.6发布的21年度策略展望《逆水行舟》判断：21年A股盈利延续修复，“稳货币、紧信用”使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，建议降低预期收益率。我们在近期路演的过程中，“春季躁动”是机构客户提问较多的领域。“春季躁动”年年有：过去10年“春季躁动”行情每年都会出现，我们总结背后的原因在于——（1）年初市场的流动性环境一般比较宽松；（2）年初也是经济和政策的“真空期”，留给市场集体“炒预期”的窗口期。（3）年末/年初的时候，机构投资者一般已经进入新一轮考核周期，这使得“春季躁动”行情的容错率更高，变相提升了投资者的风险偏好。我们判断21年的“春季躁动”行情较难提前至今年12月启动：当前国内货币政策难以转向宽松，海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中，只有13年、18年和20年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关——（1）13年“春季躁动”提前启动的原因：2012年9月14日美联储推出QE3，同年11月推出加强版QE4；（2）18年“春季躁动”提前启动的原因：2017年11月22日央行降息；（3）20年“春季躁动”提前启动的原因：19年12月23日李总理表态“进一步降低实体融资成本”，市场预期新一轮“降准”周期启动。同时，19年美国也处于一轮降息周期中。
图片来自wind
（二）如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。
在过去10年的“春季躁动”中，周期和成长的风格相对突出（表1）：（1）周期风格较为突出的“春季躁动”中，通常是经济增长超预期——8年初周期“躁动”源于年初全球经济修复（预期）共振；16年初周期“躁动”源于供给收缩+地产政策放松+补库驱动；13年初周期“躁动”源于经济增长预期带来低估金融显著修复；（2）成长风格较为突出的“春季躁动”中，通常是流动性宽松超预期——20年初成长“躁动”源于中美“降准/降息”周期共振；15年初成长“躁动”源于中国14年末开启的“降息降准”周期。
21年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”：（1）21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大——历史上08年、10年和13年初的“春季躁动”经济增长预期比较强，“春季躁动”风格仍以顺周期为主：08年初出口增速仍维持20%以上的高增长；10年初基建投资维持20%以上高增长，地产投资维持30以上高增长；13年初投资者对新一轮经济回升周期预期持续强化。（2）我们判断21年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大，“春季躁动”将继续深化“估值降维”——当前，辉瑞BioNTech新冠疫苗已经获得FDA经济授权，中国制造的疫苗也已经抵达埃及，都有利于强化经济增长预期，进一步深化“估值降维”。而国内外流动性环境边际宽松的空间有限。
图片来自wind
（三）如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。
在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线（表1）——19年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业（中美贸易战阶段性缓和）；17年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材（“一带一路”）；16年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品（地产政策边际宽松）；14年初“春季躁动”领涨的是科技成长（13-15年的成长股行情主线）；09年“春季躁动”领涨的是基建/地产（“4万亿”刺激政策）。
受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们在12.6发布的年度策略《逆水行舟》中判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野（中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融），其中，“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高：（1）受益于线下交互式消费修复的“出行链”（休闲服务、机场航空、影院）——A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，预计“疫苗落地”后，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性；（2）受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”（汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等）——我们在12.11发布的《21年A股出口链投资机会在哪里？》中详细梳理了“出口链”潜在的投资机会：21年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素，都将带来中国“出口链”结构性优化。
图片来自wind
（四）年末/年初机构投资者的调仓/建仓布局期，具备“跨年估值差”优势的“出行链+出口链+再通胀”也将是机构配置的重点方向。
机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：三季度两者高度相关，这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造；十一以来两者基本负相关，这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融；12月以来，市场下跌，部分可选消费也进入调整，但公募基金的净值曲线仍震荡上行，这意味着公募基金正在积极调仓。我们认为“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链+出口链+再通胀”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向——我们在11.1《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中指出：接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。
图片来自wind
（五）“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。
“春季躁动”年年有，但21年全球/中国流动性边际宽松空间受限，“春季躁动”较难提前启动。我们认为，本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大，时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
作者：广发香港，文章来源华尔街见闻，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة هنا تعبر فقط عن رأي الكاتب، ولا تمثل الموقف الرسمي لـ Followme. لا تتحمل Followme مسؤولية دقة أو اكتمال أو موثوقية المعلومات المُقدمة، ولا تتحمل مسؤولية أي إجراءات تُتخذ بناءً على المحتوى، ما لم يُنص على ذلك صراحةً كتابيًا.
اترك رسالتك الآن