小米集团是中国科技与互联网巨头中产业链最长、业务最复杂的全球化公司。公司立足手机×AIoT，剑指AI+物联网的下一代科技红利。资本市场对于公司的认知持续演进，2020年年初至今公司股价上涨144%，体现资本市场对于公司智能手机业务市场份额提升至全球前三，以及ASP提升、手机产品向高端演进的认知。展望未来3-5年，我们认为公司的核心竞争力和股价驱动力是AIoT发力，凭借更多爆品和SKU扩展更多用户，并探索后续互联网变现的可能性。预计AIoT将成下一轮科技红利最主要驱动力，小米集团大概率成为中国AIoT市场的两个重要玩家之一，获得持续稳定的市场地位和增长潜力。我们判断，AIoT逐渐进入爆发期，小米集团将跻身万亿市值俱乐部。我们上调公司目标价至36港元，维持“买入”评级。
如何认知小米集团：公司有望凭借手机×AIoT战略成为下一轮科技红利中最受益的中国公司之一
小米集团是中国科网巨头中产业链最长、业务最复杂的全球化公司，产品覆盖从智能手机到智能电视、空调、扫地机器人、灯具、传感器、网关、手表等可穿戴设备等AIoT产品，逐渐形成“手机×AIoT”的硬件生态基础，并衍生出广告、游戏、金融、电商等互联网服务以及新零售业态。上述业务即公司创立之初就前瞻性地提出的“铁人三项”（硬件、互联网、新零售）模式。
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从业务结构来看，小米与苹果亦有相似性，但小米的成长性更好。从结构上来看，小米和苹果的收入，都可划分为智能手机、服务、其他硬件，且智能手机占据收入的50%以上。不同的是，苹果智能手机销量趋稳，加大服务方面的投入，服务的收入占比最近五年快速提升到20%。小米的智能手机销量仍在快速增长，且IoT的品类和成长性亦远超苹果，因此我们判断小米集团整体的成长性前景更好。我们预期，未来小米智能手机销量超过2亿部之后，小米的用户积累和服务将大幅提升，将带动互联网服务收入和盈利的增长。
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公司的“铁人三项”商业模式不断得到发展。一方面基于线下的庞大市场，小米基于互联网的方法论提出线上线下融合新零售，通过数字智能提升全渠道效率。另一方面，小米的智能硬件，从单纯的手机发展为“手机×AIoT”。2020Q3，公司智能手机全球市场份额提升到第三的同时，在影音娱乐、可穿戴、智能家电、安防监控和智能音响等主要AIoT品类中亦占据领先地位，并拓展了电视互联网等新的变现模式。并且，小米的商业模式已经从国内拓展到全球，2020Q3营业收入中的海外部分占比51%，互联网服务业务中的海外部分占比 12%。
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公司保持了较高收入增速，我们预期公司2020年收入超过2400亿元（四年CAGR约38%），AIoT收入占比28%。
我们判断，公司AIoT中期收入规模有望成长至千亿元量级，凭借“手机×AIoT”搭建的基本盘，公司已经拿到从“移动互联”向“AIoT”时代演进的入场券，将跻身万亿市值俱乐部。
2020年的股价驱动力：智能手机市场份额跻身全球前三，ASP持续提升验证产品高端化逻辑
根据IDC数据，20Q3小米智能手机全球实现市占率13.1%，排名第三。其中，中国市占率13.0%，排名第四；在西欧、中东欧、印度、拉美、中东和非洲的市场份额分别提升到12.8%、24.3%、25.0%、9.4%、9.5%。
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上半年，Redmi Note 8/Pro、Redmi 8/A四款机型销量跻身全球前十，公司在中国大陆地区600美元以上手机市场份额已达4%，领先OV和三星。2020年前10个月，小米定价高于3000元（中国大陆）或300欧元（海外）的智能手机全球销量超800万台。Q3当季，公司国内手机ASP同比提升14.7%。
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展望2021年，基于公司在核心供应链方面的高确定性、产品组合的优化和线下渠道的完善，我们预期公司手机业务在全球的竞争力和市场地位将进一步提升，有望巩固前三位置并冲击前二，智能手机产品亦持续向高端化演进。
AIoT有什么值得期待：万亿家居物联网市场中成功概率最高的公司
小米手机×AIoT战略清晰，具有较强先发优势，亦牢牢占据高端用户和市场。
截至2020年Q3，小米AIoT平台设备连接数已高达2.90亿（同比+35.8%），米家App月活4310万（同比+34.2%）。
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小米的AIoT核心用户占比不断提升。20Q3拥有5件及以上接入小米AIoT设备（不含手机和笔记本）的用户已超过560万（同比+59.0%），占米家App用户数13%。小米在中国智能家居市场市占率排名第一，亦已成为全球最领先的智能家居平台。米家App中约68%用户非小米手机用户，手机×AIoT战略有望互相拉动用户，共促小米品牌向高端进发。AIoT亦跟随小米手机渠道出海，Q3公司AIoT海外收入同比+56.2%至单季新高。小米AIoT平台已接入超2200款产品，小米集团具备从硬件到软件的综合能力，亦在生态链企业全面布局。
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小米已在智能音箱、电视、空调、手环、扫地机器人、TWS耳机等领域形成多款爆款。2019年，小米电视全球出货1280万台，2020年Q3出货310万台。展望未来，公司在空调、冰箱、洗衣机等家电领域仍有较大增长空间，在网关、广义智能家居、可穿戴设备领域均值得期待。我们预计，凭借自身闭环能力和开放合作，小米AIoT全球潜在收入将达千亿量级。如果AIoT的互联网变现方式进一步拓展，公司的盈利能力和估值具有显著超预期的可能。
超预期的可能性：互联网变现开启更多可能性，线下新零售发力
1）互联网收入增速未来2-3年预计将持续回升。受游戏业务分成比例下降影响，2020Q3互联网增速下滑至8.7%，前三季度公司互联网收入同比仅增长24.27%。行业性负面因素消化、国内MIUI活跃用户恢复增长之后，未来2-3年互联网业务收入增速有望持续回升。
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2）智能手机高端化有望驱动互联网收入提升。米10系列高端机热销，公司前三季度国内市场3000元以上手机出货量超460万台，同比增长8倍。中高端产品销量提升有助于互联网ARPU提升。
3）海外互联网收入有望持续稳健提升。20Q3公司的海外MIUI月活达到2.59亿（同比+44.7%），海外互联网收入7亿元（同比+75.6%），占互联网整体的12%，ARPU相对较高的欧洲用户增长推动海外互联网加速增长。
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4）电视的互联网变现具有较大潜力。公司智能电视前三季度出货860万台，连续7个季度国内市场排名第一。20Q3智能电视和小米盒子的月活为3580万（同比+49.9%），付费用户420万（同比+28.2%），付费率11.7%，付费内容主要聚焦、儿童、教育等内容，付费渗透率和客单价提升空间较大。
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5）线下新零售发力。小米之家第1000家店近期落户成都。未来综合考虑中国城市Mall数量快速提升，以及县域新零售发展，我们判断公司线下店数量有望超过5000家。线下店将有助于公司手机和AIoT的品牌影响力和销量提升。
6）最大的潜力：物联网设备的互联网变现。中长期看，透过更多AIoT设备的数据积累和场景拓展，如果AIoT业务实现互联网变现的真正突破，公司的估值潜力将持续超预期。
风险因素：
国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道拓展不达预期的风险；大家电进展不达预期风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；增发或高管减持导致市场情绪大幅波动的风险等。
投资策略：
小米手机×AIoT战略剑指下一代科技红利，公司有望跻身万亿市值俱乐部。
智能手机业务市场份额重回全球前三是公司2020-2021的股价驱动力，展望未来3-5年，我们认为公司的核心竞争力和股价驱动力将演变为AIoT持续发力。公司在AIoT市场地位稳固，具有极强的先发优势和体系优势，大概率成为中国市场上的两家重要玩家之一。考虑到AIoT赛道的万亿成长空间，目前仍处于早期的发展阶段，以及公司极强的市场地位，我们暂基于2020年预测收入给予公司AIoT业务3倍PS估值。伴随资本市场对于小米认知的持续加深，我们认为上述估值水平仍有进一步提升的弹性。
我们上调公司2020-2022年Non-IFRS净利润预测至123/160/222亿元（原预测为120/152/212亿元），我们上调公司目标价至36港元，对应2022年33倍综合PE，对应市值8700亿港元（7300亿人民币），维持 公司“买入”评级。
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