2017年7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，习近平出席会议并发表重要讲话。习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。
对本次全国金融工作会议，我们认为有七大重要信号，其中很多与此前的市场预期存在巨大差异，需要引起市场高度重视。
一、会议规格“顶配”，“防风险”基调突出
关于本次全国金融工作会议的规格，远高于以往的全国金融工作会议。以往的金融工作会议是总理主持，本次则是由习近平主持，同时有五名政治局常委出席，规格空前，反映出政策层对本次会议的重视程度之高。
本次会议的一个基调是“防风险”，无论是从对防范系统性风险的定调，还是从对待资本项目可兑换、互联网金融等的理性态度，都能反映出高层的“防风险”的态度。
本次会议是十九大之前最为重要的一次会议，可以预计，会议中的一些重要表态与政策方针将成为“十九大”的内容。
二、从“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”
2016年底以来，特别是2017年4月以来，“去杠杆”的核心似乎是“金融去杠杆”，特别是以银行业为重点的一系列去杠杆严监管。但此次会议尽管是“金融工作会议”，对于“去杠杆”的提法确是“经济去杠杆”，这与市场的理解存在重大差异。
此次会议通稿中明确指出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”反而，通稿中关于金融部门并未表示“去杠杆”，而是强调严监管。
我们在2014年就提出，中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体。尽管2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。
我们认为，金融监管的核心是“加强监管以更好的服务实体经济、防止发生系统性金融风险”，而不是为了“去杠杆”。去杠杆应当更多的从“本源”去着手，而不是“舍本逐末”。此次全国金融工作会议再次强调“国有企业降杠杆作为重中之重”，中国高杠杆率问题有望从根本上得到解决。
三、“国务院金融稳定发展委员会”，监管协调体系升级到2.0版本
本次会议明确指出，设立国务院金融稳定发展委员会。我们对此有几点理解：
1、之前市场传闻的监管机构改革方案多数被证伪。此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但从最终落地来看，采用了最符合中国实际的方案：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。
2、“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。
3、此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。
4、设立国务院金融稳定发展委员会，是否会影响央行货币政策的独立性？我们猜测，从政策初衷考虑，应当只是将央行的宏观审慎监管职能纳入国务院金融稳定发展委员会，但在执行过程中，是否会削弱央行货币政策独立性仍然值得观察。
四、首次确认“机构监管”变为“功能监管、行为监管”
在过去分业监管体系下，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。
此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。
五、“中小金融机构”被意外支持，“互联网金融”被意外抑制
本次会议有一处对比很有趣，对于市场热炒的“互联网金融”，此次会议持抑制态度；而对于被市场普遍看空的“中小金融机构”，此次会议却大力支持。
之前，金融市场一直较为热门的互联网金融，Fintech等已经成为2016年以来的热点词汇，但此次会议对互联网金融仅涉及一句“加强互联网金融监管”，政策层的表态明显负面，这验证了政府对于防风险的重视态度。
与之形成鲜明对比的是，此次会议对于“中小金融机构”的态度十分积极，这与2016年底以来的市场感受完全相反。此次会议中，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”，而2016年底以来，金融机构中最受伤的是城商行、农商行、民营金融机构。此次高层的表态，有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。
六、“资本账户开放”，方向不变、节奏放缓
本次会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议“防风险”的基调。
我们的理解是，2013年十八届三中全会时期，对于资本项目可兑换的态度是非常积极的，但经历2015-2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不再盲目推进资本项目可兑换。
可以预期，未来资本账户开放仍然是必然方向，“债券通”等仍然会继续推进，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。
七、历史再次重演，货币政策不会收紧
回顾历史，我们发现2016-2017年与2013-2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度：
第一，先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”（“中性货币”到“紧货币”），2016年下半年-2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”（“松货币”到“中性货币”）。
第二，金融监管协调加强。2013年底-2014年初，包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等，2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。
第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。
第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松；而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。
总结起来，从货币政策来看，2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币（2013年上半年）-紧货币（2013年下半年）-中性货币（2014年）”；2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币（2016年8月前）-中性货币（2016年8月-2017年5月）-中性货币（2017年5月后）”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。
在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：
（1）“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。
（2）此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。
（3）此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。
（4）尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。
八、“股债双慢牛”可期！
关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。
关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。
关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市；
关于监管政策预期差，是指此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。此次会议内容中，市场最为担心的是李克强表示“所有金融业务都要纳入监管，练就‘火眼金睛’”，但结合前后文，可以发现这一表态是针对“强化金融监管的专业性统一性穿透性”，这意味着通道业务等有可能受到严重损害，但通道业务与债券市场基本无关。
我们要强调，并不是所有的“严监管”都会导致债券熊市，例如2014年上半年监管严查非标，而债市是上涨的。我们不能“提严监管色变”，更要看到的是监管的内容。
与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的“同业空转套利”等词汇。此次会议提到了中间业务，但中间业务与同业业务完全是两码事。我们认为，同业业务是在各个国家都是正常的金融业务，也是货币政策传导的重要部分，同时多数同业融资最终都会通过债券、ABS等形式流向实体经济，将“同业业务”等同于“监管套利”存在重大误区。本次会议并未反映出政策层对于同业业务的负面表态，这也使得市场有修正“监管预期差”的可能性，同样利多债市。
最后需要强调，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。
附金融工作会议的通稿原文： 习近平在全国金融工作会议上强调 新华社北京7月15日电 全国金融工作会议14日至15日在北京召开。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。 他强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。 必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。 中共中央政治局常委、国务院总理李克强在会上讲话。中共中央政治局常委俞正声、王岐山、张高丽出席会议。 1、党的十八大以来，我国金融改革发展取得新的重大成就 习近平在讲话中强调，党的十八大以来，我国金融改革发展取得新的重大成就。 金融业保持快速发展，金融产品日益丰富，金融服务普惠性增强，金融改革有序推进，金融体系不断完善，人民币国际化和金融双向开放取得新进展，金融监管得到改进，守住不发生系统性金融风险底线的能力增强。 2、做好金融工作要把握好四项重要原则 习近平指出，做好金融工作要把握好以下重要原则： 第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。 第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。 第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。 第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性。 3、为实体经济服务是金融的天职 习近平强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。 要贯彻新发展理念，树立质量优先、效率至上的理念，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。 要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。 要改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构。 要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能。 要建设普惠金融体系，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，推进金融精准扶贫，鼓励发展绿色金融。 要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。 4、防止发生系统性金融风险 习近平指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。 要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。 要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。 要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任。 要加强社会信用体系建设，健全符合我国国情的金融法治体系。 5、设立国务院金融稳定发展委员会 习近平强调，要坚定深化金融改革。 要优化金融机构体系，完善国有金融资本管理，完善外汇市场体制机制。 要完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构，建立有效的激励约束机制，强化风险内控机制建设，加强外部市场约束。 要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。 要健全风险监测预警和早期干预机制，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享。 6、扩大金融对外开放 习近平指出，要扩大金融对外开放。 要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。 要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制。 要推进“一带一路”建设金融创新，搞好相关制度设计。 7、坚持党中央对金融工作集中统一领导 习近平强调，做好新形势下金融工作，要坚持党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展正确方向，确保国家金融安全。 要落实全面从严治党要求，建好金融系统领导班子，强化对关键岗位、重要人员特别是一把手的监督。 要扎扎实实抓好企业党的建设，加强理想信念教育，加强党性教育，加强纪律教育，加强党风廉政建设。 要大力培养、选拔、使用政治过硬、作风优良、业务精通的金融人才，特别是要注意培养金融高端人才，努力建设一支宏大的德才兼备的高素质金融人才队伍。 李克强指出，金融是国之重器，是国民经济的血脉 李克强在讲话中指出，要认真学习领会和贯彻落实习近平总书记在这次会上的重要讲话精神。 金融是国之重器，是国民经济的血脉。 要把服务实体经济作为根本目的，把防范化解系统性风险作为核心目标，把深化金融改革作为根本动力，促进经济与金融良性循环。 要创新金融调控思路和方式，继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。 要积极发展普惠金融，大力支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节，着力解决融资难融资贵问题。 要加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。做好对国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设的金融服务。 要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。 要拓展保险市场的风险保障功能。 要优化金融资源空间配置和金融机构布局，大力发展中小金融机构，不断增强金融服务实体经济的可持续性，着力强实抑虚。 要筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，把好风险防控的一道关，健全金融风险责任担当机制，保障金融市场稳健运行，积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点，防范道德风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。 要坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险。 要坚持中央统一规则，压实地方监管责任，加强金融监管问责。 要坚持自主、有序、平等、安全的方针，稳步扩大金融业双向开放。 要加强对金融改革发展稳定的法治、信用、人才保障，创造优良金融生态环境，以优质高效的金融服务推动经济保持中高速增长、迈向中高端水平。 马凯在总结讲话中要求，要切实把思想统一到习近平总书记重要讲话精神上来 中共中央政治局委员、国务院副总理马凯在总结讲话中要求，各地区、各部门特别是金融系统要切实把思想统一到习近平总书记重要讲话精神上来，统一到党中央对金融工作的决策部署上来，增强做好金融工作的责任感和使命感，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，结合各地区、各部门实际，确定工作重点，明确责任主体，强化制度建设，提高队伍素质，促进我国金融业健康发展，确保党的路线方针政策在金融领域切实得到落实。 北京市、福建省、中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会、中国工商银行主要负责同志作大会发言。 中共中央政治局委员、中央书记处书记，全国人大常委会有关领导同志，国务委员，最高人民法院院长，最高人民检察院检察长，全国政协有关领导同志出席会议。 各省、自治区、直辖市和计划单列市、新疆生产建设兵团，中央和国家机关有关部门、有关人民团体，金融系统有关单位，中央军委机关有关部门、武警部队负责同志参加会议。
服务实体经济防控金融风险深化金融改革
促进经济和金融良性循环健康发展
李克强讲话 俞正声王岐山张高丽出席
来源：海清FICC频道
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