“稳增长”优于“稳汇率”
中国证券报：货币政策可能面临既要稳经济，又要稳汇率的目标冲突。当这两个目标发生冲突时，政策应如何选择？
管涛：2016年2月26日，中国人民银行行长周小川在记者招待会上曾谈过对货币政策立场的看法。他说，中国是一个大国，大国应该考虑中国宏观经济的整体情况，而不会过度基于外部经济或资本流动来制定我们的宏观经济政策。
实际上，我国的货币政策应该是对内平衡优先，稳增长优先。当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，货币政策应首先考虑稳增长。周小川在记者会上提到我国货币政策目前是稳健略偏宽松。所以当大家对央行的货币政策还在纠结和猜疑时，2016年3月1日央行再次降准。
不过，本轮“稳增长”的政策提法和亚洲金融危机期间不一样。当时明确提出是实行积极的财政政策和货币政策来保增长，但此次我国采取了稳健的货币政策。此次为什么不提积极的货币政策，可能有几点考虑：首先要保持汇率稳定。在当前的汇率制度安排下，稳定汇率时，货币政策有效性就会受到制约。此外，中国存在产能过剩和通货紧缩的压力，这种情况下货币政策的有效性也面临一些制约。中国杠杆率比较高，特别是非金融企业的杠杆率很高。去杠杆要求防止货币政策过于宽松。实体经济缺少投资机会时，如果过度的货币刺激会增加资产泡沫的风险。7月份高层提出要抑制资产泡沫，这可能是未来一段时间货币政策的一个重要考量。
我国对外偿付能力增强
中国证券报：当前中国存在资本外流的压力，外汇政策如何应对？
管涛：我个人认为，外汇政策存在“新的不可能三角”。旧的不可能三角讲的是宏观经济政策，“新的三角”我讲的是外汇政策：一是负责外汇市场价格出清的汇率政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管制。后两项负责外汇市场的数量出清。我们不可能同时实现这三个目标。即我们不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要搞开放。我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。
在亚洲金融危机期间，上述三个外汇政策工具的使用是什么情况呢？
当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策。同时，政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以也没有使用外汇储备。外汇干预市场手段基本也没有用。主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的真实性审核，另一方面严格资本项下用汇的管理，加大对外汇违法的执法力度，严厉打击逃骗汇等行为。
这一次跟亚洲金融危机时期不一样，三个工具结合起来一起使用。汇率政策方面，我们说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点，而是参考一篮子的货币把它稳定在一个区间内。
二是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定。从2014年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自有外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在“8·11”汇改以后发生的。
三是进行资本流动管理。引进了审慎的措施调节跨境资本流出，加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松对结汇的限制，加强对跨境资本流动的真实性审核。
亚洲金融危机主要使用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来用。首先，从汇率政策工具来看，没有任何一个完美的、没有任何代价的汇率解决方案。无论是稳定，还是渐进式的调整，还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都有利有弊，没有无痛的解决方案。
第二，虽然汇率是中国经济问题的一部分，但肯定不是中国经济问题的全部，仅仅动汇率不可能解决所有问题。那就意味着，哪怕让汇率一次性调整也不可能调整到位，一旦有新情况出现，人民币汇率还会存在新的调整压力。
三是如果要想保持汇率稳定，最好汇率不要偏离均衡水平太远。我们注意到，除了极端的观点以外，主流的观点是无论人民币的汇率高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。
四是汇率变化后，对金融影响会大于对经济的影响，心理冲击会大于实质性的冲击。人民币汇率从“8·11”汇改以后出现了一定幅度的调整，但并没有改变中国出口负增长的情况，贸易顺差也没有缩小。所以它对于刺激国内经济的作用有限。如果调整幅度太大，很可能会遭到贸易报复，也可能会带来其它货币竞争性贬值。而汇率调整对于市场心理预期的影响，对资本流动的影响很大。
这一次中国通过参考篮子货币来调节人民币汇率走势来取信市场，从今年2月份开始央行公布了一个新的汇率中间价的定价机制，一部分是参考上一天的收盘价，一部分是参考篮子货币的汇率走势。
从数据来看，今年前9个月人民币兑美元双边贬值了3%左右，但是人民币的3个汇率指数中，CFETS指数和BIS指数分别贬值6%、7%，SDR的指数贬值了3.8%。国庆节以后，人民币汇率又出现了一轮比较快的调整。
这反映出国庆节以后人民币汇率的调整主要是因为国际市场上美元走强导致。如果没有适当干预，实际上人民币汇率调整的幅度会更大。所以我们看到，尽管人民币中间价下跌了，但人民币的多边汇率或者是人民币汇率指数仍然是上升的，并没有完全按照篮子汇率走。通过参考篮子货币，汇率形成的透明度增强，减少了汇率波动造成的市场恐慌。
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