摩根大通发布预警：市场将迎来一波剧烈波动。
尽管对于市场可能会回归动荡的警告被证明是失败的，因为央行近期对于市场进行了新一轮史无前例的干预，例如在英国退出欧盟公投结果出炉之后，英格兰央行和日本央行都扩大了自己的资产购买假话至企业债券以及ETF货币化规模翻番，但是市场的平静期到头了。
摩根大通量化部门主管Marko Kolanovic发布了最新的报告。报告指出这一阶段是非常怪异的，但是各类资产创纪录的平静期即将结束。Marko Kolanovic警告，摩根大通预计市场的实际波动率，相关性和尾部风险将在9月和10月上升。
根据摩根大通的报告，尽管近期市场保持稳定的推动因素为“相对稳定的宏观经济数据以及交易活动的季节性下降”。波动率暴跌的一个重要因素是衍生品对冲效应，以及始终保持在高杠杆水平的波动率定位以及风险平价策略。但是，这一切都因为一些因素在本月开始发生改变(欧洲央行，日本央行，美联储会议)，季节性因素推动市场率走高，系统性策略和期权仓位的杠杆使得波动率进一步上升。
Kolanovic同时表示，货币政策的正常化给市场带来利率系统性风险，可能会让股市在未来3年下跌20%：
“货币政策正常化的顶头风将会给市场带来怎样的影响？这一切要基于货币政策正常化的进程以及经济周期的回馈。例如，如果央行在未来三年逐步的实行政策正常化以及经济发展不会失速，那么股市在同期的收益率将接近零。根本原因在于股市7%的平均历史回报率最终都会因为抛售可转债债券(3年20%的收益率)而被抹平。”
Kolanovic同时表示，货币政策将给低波动债券带来21%的收益，给发达市场股市带来19%的收益，给政府债券指数带来10%收益以及黄金价格7%的涨幅。
摩根大通的报告指出，在9月对于股票唯一有力的因素是对冲基金的敞口较低，以及标普500指数在跌破2000点之后会开始反弹。
但是在Kolanovic看来，最麻烦的事情是，1-2%的市场下跌幅度就可能会引发市场的期权套期保值，从而推动波动率的上升。
“比当前跨资产关联系数更加令人担忧的是过去几个月中资产变化的速度”。相关性的不稳定会使得预测以及对冲多资产投资组合和策略，例如风险平价变得更加困难。
唯一问题就是Kolanovic的报告是不是正确的。
以下是Kolanovic报告的全部观点：
随着市场波动率的暴跌，投资者开始增加期权保护并更加接近当前的价格水平。1-2%的市场下跌幅度就可能会引发市场的期权套期保值，从而推动波动率的上涨(过去两个月中市场恰恰处于相反的走势)。考虑到市场当前的波动率处在低位，系统性策略，例如波动率定位和风险评价的杠杆水平接近历史最高水平。期货基金也是同样的情况，期货基金的股票敞口接近历史最高水平。我们对于这些策略的敞口预测如图1:
图1:2015年7月至2016年8月，系统性策略和投机性策略股市敞口走势图。
图2:标普500指数个月实际波动率。
这些策略以及期权套期保值的创纪录杠杆水平会推动市场开始走低以及波动率上升，如果触发波动率上升的因素开始出现。事实上，在波动率季节性上涨之外(通常会在9月和10月出现，9月通常是股市一年中表现最差的一个月，平均回报为-1%)，我们可能不需要一个特别的触发因素。季节性因素在不考虑极端值的情况下(例如2001,2008,2011和2015年)仍然是存在的。一旦系统性策略开始去杠杆，即使是实际波动率因为季节性因素上涨，市场也会出现1000亿美元规模的资本外流，这一使得市场下跌。
对冲基金似乎已经预期市场在9月的疲软表现，其股市的敞口在过去一周开始减少。对冲基金的敞口下降，标普500指数在跌破2000点之后会扭转走势是我们认为的9月中唯一的积极因素。
不仅仅是量化去杠杆的威胁，美国银行近期的研报也引起了Kolanovic的警觉。Kolanovic表示。“更糟糕的情况可能是，如果央行(欧洲央行，日本央行和美联储)的数据显示将收紧货币政策，这可能会造成资产价格的大幅抛售。”
我们相信央行将会继续宽松的货币政策(例如美联储不会在9月加息，欧洲央行和日本央行将会继续保持宽松)，因此负面情况不太可能会发生。为了寻找市场负面发展的指示，投资者开始监控跨资产关联系数。关联系数与近期上涨至接近历史最高纪录水平(图3).
我们并不认为跨资产关联系数非常重要。首先，跨资产关联系数与股市-债市关联系数是负相关的(利率-股市关联系数是正相关的)。如果股市和债券同时下跌，央行引发潜在尾部风险可能发生。同样，跨资产关联系数是后顾型指数。当前接近历史最高值的水平的部分原因可以解释为风险资产和债券在英国退出欧盟公投结果出炉后的大涨。事实是，过去几周中，跨资产关联系数已经开始下跌。
美国银行一个月前曾经讨论过因为跨资产关联系数的上升所带来的风险评价去杠杆化风险。Kolanovic也捎带给出了自己的看法：
比跨资产关联系数当前水平更大的担忧是过去几个月中资产变化的速度。相关性的不稳定会使得预测以及对冲多资产投资组合和策略，例如风险评价变得更加困难。例如，利率-股市关联系数在英国退出欧盟公投结果出炉之后飙升至90%，之后下跌至0。高水平的利率-股市关联系数有利于风险平价以及波动率定位等策略，但是负关联系数是不利的。相同的，外汇-股市的关联系数在英国退出欧盟公投结果出炉之后飙升至75%，之后又很快下跌至-60%。平均股票相关系数在英国退出欧盟公投结果出炉之后飙升至70%，之后在8月跌至10%。跨资产关联系数的巨大波动表明宏观经济环境巨大的不稳定性。这使得资产配置变得非常困难。
所以Marko对于避免波动率的上升有什么建议呢？
希望对冲跨资产关联系数上升的投资者可以投资黄金，在过去10年，黄金的回报率达到了45%。
图：2005年至2016年，黄金价格和跨资产关联系数走势图。
可以肯定，有一种简单的方法可以避免摩根大通给出的警告：央行官员不要进行任何有风险的货币政策在正常化操作。因为这是引发一切的核心因素。
这也就是为什么Kolanovic 最后会给出如下的总结：
一个简单的分析都可以得知，更高收益率带来的好处都不及债券价格和其他资产价格的负面影响。基于这些考虑，我们认为央行不会很快实行利率正常化(例如美联储不会在9月加息)。当然，这也意味着央行将会有效地推动风险进一步走高，从而会引发令人不快的社会问题，例如暴力事件的上升，以及对于社会的不满和厌恶。这一切将会变得越来越明显。
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