虽然市场主流的声音都在说最近美国年中加息预期升温提振了美元，但实际上美元驱动因素远不止利率预期——大宗商品这因素的影响被许多人所忽略。油价与美元的负反馈有完结的迹象，可能为美元的牛市带来重大压力。
法兴银行（Societe Generale）全球首席经济学家麦嘉莉（Michala Marcussen）在本周的报告中表示，尽管现在市场倾向于六月加息的可能性较高，对美联储加息的长期预期也几乎没有变化，并且市场依然预期今年差不多只会加息一次：
市场对2017年12月利率预期上星期五收于0.89%，比五月初的0.75%增长了14个点，但远低于去年年底时预期的1.4%。
事实上，市场认为六月加息的可能性在提高，但不太相信美联储将在2017年达到上次“点阵图”上显示的1.875%水平。难怪美元对美联储官员各种鹰派言论的反应已相当温和。
所谓“点阵图”是每季度末与利率声明一起，美联储发布的，来自联邦公开市场委员会（FOMC）委员对美联储在特定时期末应该将政策利率维持在什么样的水平的点图组合。
麦嘉莉认为，要解释美元的升值，除了加息预期，更应该关注另外两个因素：全球经济形势和大宗商品市场。尤其是后者在最近的影响权重很大，不弱于加息预期。
如下图所示，法兴银行将阶段性对美元的影响因素权重做成了一张山形图，该行认为，美联储在大宗商品市场的平衡状态变得相当稳固之前，不得不“挣扎着”下调点阵图。
法兴银行认为今年夏天美联储是否加息取决于这两个因素，美国经济状况和全球金融环境。在2015年，看起来每当美联储试图加息时，美元都会升值制止这种势头，直到最后去年十二月美联储终于成功加息。
法兴银行首席美国经济学家——马考佛斯卡（Aneta Markowska）在上周分析了这个先有鸡还是先有蛋的困境，发现在过去的一年里，美国国内驱动因素只能解释不及一半的美元升值力量。
马考佛斯卡表示，因为原油通常以美元定价，当美元上涨时，会打击原油需求预期，油价下跌，同时，由于美元上涨对不少原油生产国来说，降低了他们下调产量的预期，因为他们出口原油收到的美元更值钱了，形成了一定的缓冲地带。此外，原油出口国的本币走弱，降低了美元计价的生产成本，对这些国家反而形成了增产的刺激，然后加重供给过剩的情况。
上述因果关系是我们通常能看到的美元对油价的影响，尤其是在过去两年里。但法兴银行认为，反过来，油价对美元也会形成影响。
因为当原油市场出现供给过剩的情况，油价下跌，市场会担心原油出口国——主要是新兴市场国家的前景，导致资金加速涌向美元避险，这样的逻辑下，低油价和美元走强是互相呼应，共振加强的。
不过随着市场普遍预期今年下半年原油市场供需将逐渐走向平衡，明年库存甚至将开始下降，美元和原油之间的负反馈循环可能终将被打破，美元的迄今为止的升值趋势也将出现明显的弱化。
法兴的研究显示，美国国内基本面对美元的影响强度自2014年夏天开始就在持续下降。并且在年初美元大跌，原油大涨的过程中，油价对美元的走弱“贡献”颇大，几乎等同与当时鸽派美联储的影响。
法兴银行表示，最近尽管加息临近的预期给美元带来上行压力，但这可能被原油市场越来越平衡的基本面所抵消。如今的原油市场已经不再有之前那样大规模供应过剩的状态，相关的忧虑正在消退。
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